英大宏觀評論（2022年第15期，總第99期）：4-6月豬肉CPI當月同比大概率穩步上行，4月PPI當月同比大概率進入“7”時代

事件：3月CPI當月同比1.50%，預期1.30%，前值0.90%；3月PPI當月同比8.30%，預期8.0%，前值8.80%；3月PPIRM當月同比10.70%，前值11.20%。

點評：

一、豬肉CPI與交通工具用燃料CPI在邊際意義上拉升3月CPI當月同比

3月CPI當月同比為1.50%，高于預期0.20個百分點，較前值大幅上行0.60個百分點。3月1.50%的讀數為年內新高，持平于2021年10月與12月，低于2021年11月的2.30%，為2020年10月以來第2高值。從結構上看：3月食品CPI當月同比為-1.50%，較前值大幅上行2.40個百分點，但是處于歷史低位區間，而3月非食品CPI當月同比為2.20%，較前值小幅上行0.10個百分點，處于歷史高位區間；3月消費品CPI當月同比為1.70%，較前值上行1.0個百分點，為近四個月新高，但是處于歷史低位區間，而3月服務CPI當月同比為1.10%，較前值下行0.10個百分點，創2021年7月以來新低。

我們可以從兩個角度看待3月CPI當月同比的拉動因素。第一個角度是絕對值角度：3月非食品CPI當月同比為2.20%，而3月食品CPI當月同比為-1.50%，因此非食品是3月CPI當月同比的拉動因素；3月消費品CPI當月同比為1.70%，而3月服務CPI當月同比為1.10%，可見消費品是3月CPI當月同比的拉動因素。第二個角度是邊際變動角度：3月食品CPI當月同比較前值大幅上行2.40個百分點，而3月非食品CPI當月同比較前值小幅上行0.10個百分點，因此食品是3月CPI當月同比的主要拉動因素；3月消費品CPI當月同比較前值上行1.00個百分點，而3月服務CPI當月同比較前值下行0.10個百分點，可見消費品是3月CPI當月同比的拉動因素。對比以上兩個角度，我們認為邊際變動角度能夠更好地解釋CPI當月同比在短期之內的變動，且在圖形走勢上更為直觀。

從三分法的角度看：核心CPI方面，3月核心CPI當月同比為1.10%，持平于前值，在2021年同期基數上行0.30個百分點的背景下，疊加新冠肺炎疫情大幅反彈沖擊市場需求，3月核心CPI當月同比理應下行，但是實際情況則是持平于2月，表現出較強的韌性，主因疫情惡化引發交通管控，供需錯配推升生活日用品價格；豬肉CPI方面，雖然3月豬肉平均批發價錄得18.25元/公斤，較前值下行1.85元/公斤，但是2021年同期基數下行5.76元/公斤，最終3月豬肉CPI當月同比錄得-41.40%，較前值上行1.10個百分點；與原油相關的CPI方面，盡管2021年同期基數上行16.70個百分點，但是3月3日與3月17日國家發改委兩次提高成品油價格，最終3月交通工具用燃料CPI當月同比錄得24.10%，較前值上行0.70個百分點。可見，在邊際意義上拉升3月CPI當月同比的因素是豬肉CPI當月同比與交通工具用燃料CPI當月同比。

二、新冠疫情惡化導致道路管制，是3月CPI當月同比超預期上行的主因

從絕對讀數看，29個細項中排名前三的分別是交通工具用燃料、鮮菜、蛋類，3月當月同比分別錄得24.10%、17.20%、7.0%，分別較前值上行0.70、17.30、4.40個百分點；從月度邊際增幅看，29個細項中排名前三的分別是鮮菜、蛋類、家庭服務，3月當月同比分別錄得17.20%、7.0%、2.70%，分別較前值上行17.30、4.40、2.00個百分點。可見，對3月CPI當月同比起到超預期拉升作用的是鮮菜與蛋類，二者不僅絕對讀數分列第2名與第3名，而且月度邊際增幅也分列第1名與第2名。作為日常生活所必需的消費品，3月鮮菜、蛋類CPI當月同比較前值大幅上行，與3月新冠肺炎疫情嚴重惡化所帶來的道路防控措施強化密不可分。一方面，生活必需品短缺是本次疫情重災區的常態。據報道，近期上海一名男子大量囤積青菜、雞蛋、雞、鴨等食品，并大幅抬高價格對外銷售，累計銷售175余萬元，非法獲利150余萬元。單就這則案例看，青菜、雞蛋等生活必需品價格大幅上漲600%。另一方面，近期一則“京東物流3246名快遞小哥、分揀員‘單向物流’方式支援上海”的消息刷爆社交網絡：為了保供上海，京東調配14批快遞小哥進入上海，以滿足物流需求。

從3月PMI數據看，3月供貨商配送時間錄得46.50，較前值下行1.70個百分點，持平于次貸危機前的2008年2月，僅高于新冠肺炎疫情最嚴重期間的2020年2月的32.10。針對PMI數據中的供貨商配送時間，值得指出的有兩點。第一，我國的供貨商配送時間對應美國ISM制造業PMI中的供應商交付時間，但是二者的方向是相反的：就美國ISM制造業PMI中的供應商交付時間這一指標而言，該指標高于榮枯線表明供應商交付時間較上個月延長，市場需求增加使得供應商人手不足，預示宏觀經濟處于擴張向好狀態；就我國供貨商配送時間而言，該指標低于榮枯線表明供應商交付時間較上個月延長，市場需求增加使得供貨商人手不足，預示宏觀經濟處于擴張向好狀態。第二，以上指的是供貨商配送時間這一指標的通常含義，但是導致供貨商配送時間延長的因素除了宏觀經濟向好引致的人數不足之外，還有交通管制：新冠肺炎疫情爆發期間，由于道路管控導致2020年2月我國供貨商配送時間暴跌，而2020年4月美國供應商交付時間飆漲。2022年3月供貨商配送時間較前值大幅下行1.70個百分點，即屬于這種情況，并不意味著我國宏觀經濟處于擴張向好狀態。

綜上，由于新冠肺炎疫情嚴重惡化導致的道路運輸管控，引發供需錯配推升鮮菜、蛋類價格，是3月CPI當月同比超預期上行的主因。

三、2季度豬肉價格難以大幅上行，但是4-6月豬肉CPI當月同比大概率穩步上行

與美國CPI走勢主要受宏觀經濟影響不同，我國CPI走勢不僅受宏觀經濟影響，而且受豬肉價格影響。3月豬肉平均批發價均值為18.25元/公斤，較2月下行1.85元/公斤，創2018年8月以來新低。盡管如此，受2021年同期基數下行5.76元/公斤的推動，3月豬肉CPI當月同比錄得-41.40%，較前值上行1.10個百分點，符合我們在《英大證券宏觀評論：“俄烏沖突”對我國CPI的沖擊有限，3月央行大概率降準或降息（20220314）》中“預計3月豬肉CPI當月同比大概率在2月的基礎上上行”的判斷。

我們認為2季度豬肉平均批發價大幅上行概率較低，但是在2021年同期基數下行的推動下，4-6月豬肉CPI當月同比大概率穩步上行。我們認為2季度豬肉平均批發價大幅上行概率較低的依據之一是：3月能繁母豬存欄量錄得4185萬頭，居于歷史相對高位。回顧上一輪起步于2018年5月的“豬周期”，彼時豬肉平均批發價月度均值為15.98元/公斤，而能繁母豬存欄量為3285萬頭。該輪周期豬肉平均批發價的快速單邊上行始于2019年2月，彼時月度均值為18.31元/公斤，而能繁母豬存欄量為2738萬頭。也就是說，參照前一輪“豬周期”的經驗，當能繁母豬存欄量為3285萬頭時，豬肉平均批發價月度均值觸底，而當能繁母豬存欄量為2738萬頭時，豬肉平均批發價月度均值啟動快速上行進程。2022年3月能繁母豬存欄量為4185萬頭，高于觸底的3285萬頭，也遠高于快速單邊上行啟動時的2738萬頭。

接下來的問題是，能繁母豬存欄量會不會快速下行？能繁母豬存欄量大概在什么時候到達3285萬頭以及2738萬頭？回答這一問題需要結合產業政策以及市場走勢。從產業政策看，2021年9月農業農村部發布的《生豬產能調控實施方案》提及，“十四五”期間，能繁母豬正常保有量應穩定在4100萬頭左右，最低保有量不低于3700萬頭。按照這一方案，如果“4100萬頭左右”的正常保有量能夠維持住，或者“3700萬頭”的最低保有量能夠守住，則能繁母豬存欄量不會快速下行，相應地，豬肉平均批發價大幅上行的概率較低。從市場走勢看，在2021年6月觸及4,564萬頭的階段性高點之后，能繁母豬存欄量總體一路下行，在2022年3月錄得4,185萬頭，月均下行42萬頭。如果這一趨勢延續下來，則6月大概率跌破“4100萬頭左右”這一正常保有量，但是距離“3700萬頭”這一最低保有量還很遠。據此我們認為2季度豬肉平均批發價難以大幅上行。如果按照上一輪周期3285萬頭觸底的經驗，則2季度豬肉平均批發價還將承壓。不論出現哪種情況，考慮到2021年4月、5月、6月豬肉平均批發價分別較前值下行5.39、4.49、4.29元/公斤，累計下行14.17元/公斤，預計4-6月豬肉CPI當月同比大概率穩步上行。

四、4月CPI當月同比大概率在3月的基礎上小幅波動

展望4月：從基數效應看，2021年3月、4月CPI當月同比分別為0.40%、0.90%，基數上行利空3月CPI當月同比；從翹尾因素看，2022年3月、4月翹尾因素分別為-0.29%、0.60%，翹尾因素上行利多3月CPI當月同比；從核心CPI看，4月1日至20日，全國新冠肺炎新增確診病例數為42,850例，較3月同期多增20,149例，已超3月全月的41,578例，與此同時，3-4月本土無癥狀感染者當日新增病例數快速攀升且迭創新高，也就是說，4月疫情比3月更嚴重。在“動態清零”總方針的指導下，預計短期之內疫情防控措施不會放松，但是考慮到中央政府對民生問題高度重視，在4月15日降準時央行指出“密切關注物價走勢變化，保持物價總體穩定”，疊加考慮2021年同期基數上行0.40個百分點，預計4月核心CPI當月同比大概率在3月的基礎上小幅波動；從豬肉CPI看，雖然4月豬肉平均批發價依舊承壓，但是在2021年同期基數大幅下行5.39元/公斤的背景下，預計4月豬肉CPI當月同比大概率在3月的基礎上上行；從交通工具用燃料CPI看，在“俄烏沖突”的背景下，國際油價大幅上漲，3月31日國家發改委上調成品油價格，但是進入4月國際油價漲幅趨緩，4月15日國家發改委下調成品油價格，疊加考慮2021年同期基數大幅上行7.90個百分點，預計4月交通工具用燃料CPI當月同比大概率在3月的基礎上下行。綜上，預計4月CPI當月同比大概率在3月的基礎上小幅波動。

五、4月PPI當月同比大概率在3月的基礎上下行，且大概率進入“7”時代

3月PPI當月同比為8.30%，高于預期0.30個百分點，較前值下行0.50個百分點，創2021年5月以來新低；3月PPI累計同比為8.70%，較前值下行0.20個百分點，為近3個月新低。從結構上看：3月生產資料PPI當月同比為10.70%，較前值下行0.70個百分點，居于歷史高位區間；3月生活資料PPI當月同比為0.90%，持平于前值，居于歷史中位區間。從生產資料PPI的3個分項來看，3月采掘工業、原材料工業、加工工業PPI當月同比分別為38.00%、16.70%、5.70%，較前值分別上行5.00、-1.20、-0.90個百分點，其中，采掘工業與原材料工業、加工工業相背而行。從生活資料PPI的4個分項來看，3月食品類、衣著類、一般日用品類、耐用消費品類PPI當月同比分別為0.80%、0.80%、1.90%、0.30%，較前值分別上行0.30、-0.60、0.40、-0.40個百分點。

我們對以上數據的解讀有以下五點。第一，在基數大幅上行2.70個百分點以及翹尾因素下行1.70個百分點的雙重利空下，3月PPI當月同比高于預期0.30個百分點，主因是新漲價因素上行：在國際油價大幅上行的帶動下，有色系與黑色系大宗商品價格整體上行。第二，從歷史經驗看，在過去7輪周期里，有5輪周期PPI當月同比的底部位于負值區間，僅有2輪周期PPI當月同比的底部位于正值區間。因此，我們認為本輪周期中，PPI當月同比的底部大概率位于負值區間。即使2022年未跌至負值區間，從國際油價的基數對比角度看，2023年PPI當月同比必將跌至負值區間。

第三，3月衣著類與耐用消費品類PPI當月同比均較前值下行，而一般日用品類PPI當月同比較前值上行，主因是新冠肺炎疫情嚴重惡化所造成的沖擊：新冠肺炎疫情導致防控舉措空前嚴格，降低居民對衣著類與耐用消費品類商品需求，但是增加對一般日用品類商品的需求。這一現象在環比方面體現為：3月一般日用品類PPI環比錄得0.40%，較前值上行0.20個百分點，處于歷史高位區間，而3月衣著類PPI環比為-0.20%，較前值下行0.10個百分點，處于歷史低位區間。第四，衣著類與耐用消費品類PPI當月同比走勢較為相似，二者的相關系數為0.62。這一現象背后的底層邏輯是，衣著類PPI當月同比主要受國際油價同比走勢的影響，而耐用消費品類PPI當月同比主要受有色金屬與黑色金屬價格同比走勢的影響，而原油與有色金屬以及黑色金屬價格走勢在長周期看是趨同的。

第五，3月食品類PPI當月同比錄得0.80%，較前值上行0.30個百分點，創近3個月新高。這一現象的拉動因素是：在基數下行的推動下，3月豬肉CPI當月同比較前值上行1.10個百分點。在4-6月豬肉CPI當月同比大概率穩步上行的背景下，預計食品類PPI當月同比大概率呈上行走勢。

展望4月：從基數效應看，2021年3月、4月PPI當月同比分別為4.40%、6.80%，基數大幅上行2.20個百分點利空4月PPI當月同比；從翹尾因素看，2022年3月、4月PPI當月同比翹尾因素分別為6.65%、5.69%，翹尾因素下行0.96個百分點利空3月PPI當月同比；從新漲價因素看，雖然“俄烏沖突”局勢難言樂觀，但是在“俄烏沖突”，美聯儲加息，大宗商品價格高位波動，以及新冠肺炎疫情的沖擊下，全球宏觀經濟大概率承壓，4月19日IMF下調2022年全球經濟增長預期至3.6%，此前預期為4.4%。在需求端承壓的背景下，預計國際油價難以大幅上行。雖然2021年同期基數下行0.55美元/桶，但是4月國際油價均值大概率低于3月，對PPI當月同比形成利空。綜上，基數效應、翹尾因素與新漲價因素均利空4月PPI當月同比，預計4月PPI當月同比大概率在3月的基礎上大幅下行，且大概率進入“7”時代。

六、4月化工原料類、紡織原料類PPIRM大概率下行，國際油價在中期大概率下行

3月PPIRM當月同比為10.70%，較前值下行0.50個百分點，創2021年5月以來新低；3月PPIRM累計同比為11.30%，較前值下行0.30個百分點，創近3個月新低。從9大分項來看，3月燃料動力類、有色金屬材料類、化工原料類、建筑材料類、紡織原料類、黑色金屬材料類、其他工業原材料及半成品類、木材及紙漿類PPIRM當月同比分別為30.90%、15.60%、13.30%、10.00%、8.50%、5.90%、3.80%、3.60%，較前值分別上行3.30、-1.90、-3.50、0.10、-1.10、-1.80、-0.50、-1.70個百分點；3月農副產品類PPIRM當月同比分別為-0.40%，較前值上行0.30個百分點。

我們知道，燃料動力類、化工原料類、紡織原料類與原油高度相關，同屬原油系。其中，燃料動力類居于上游，化工原料類居于中游，而紡織原料類居于下游。3月燃料動力類、化工原料類、紡織原料類分別錄得30.90%、13.30%、8.50%，分別較前值上行3.30、-3.50、-1.10個百分點。其中，居于上游的燃料動力類PPIRM當月同比較前值上行，而居于中游與下游的化工原料類、紡織原料類PPIRM當月同比則較前值下行。這一場景十分熟悉：3月采掘工業、原材料工業、加工工業PPI當月同比分別為38.00%、16.70%、5.70%，較前值分別上行5.00、-1.20、-0.90個百分點。同樣也是居于上游的采掘工業PPI當月同比上行，而居于中游與下游的原材料工業、加工工業PPI當月同比則較前值下行。

對以上現象的解讀有五點。第一，3月上游與中下游走勢背離的根本原因是，在“俄烏沖突”爆發的背景下，國際油價出現了“沖高”的現象：3月1日至7日，布倫特原油期貨合約從98.43美元/桶攀升至139.13美元/桶。燃料動力類在傳導鏈條上離原油最近，但是離終端需求最遠，而化工原料類、紡織原料類離原油的距離依次加大，但是離終端需求依次漸近。因此，受國際油價上行的拉動，燃料動力類價格上行，進而使得燃料動力類PPIRM當月同比較前值上行，而受終端需求承壓的拖累，化工原料類、紡織原料類PPIRM當月同比較前值下行。第二，通常情況下，燃料動力類是化工原料類、紡織原料類的領先指標。在3月燃料動力類與化工原料類、紡織原料類背離的背景下，4月化工原料類、紡織原料類是否上行？我們認為，4月燃料動力類與化工原料類、紡織原料類大概率均下行：一是在經歷前期供給端沖擊“沖高”之后，4月國際油價出現“回落”；二是當前全球宏觀經濟處于下行期，4月19日IMF下調2022年全球經濟增長預期至3.60%，此前預期為4.40%，需求下行大概率拉動化工原料類、紡織原料類下行。第三，燃料動力類、化工原料類、紡織原料類的下行將持續至什么時候？從歷史經驗看，將持續至燃料動力類低于化工原料類，而化工原料類低于紡織原料類為止。第四，燃料動力類PPIRM當月同比與交通工具用燃料CPI當月同比、水電燃料CPI當月同比的相關系數分別為0.90、0.73，因此4月燃料動力類PPIRM當月同比下行，意味著4月交通工具用燃料CPI當月同比、水電燃料CPI當月同比大概率較前值下行。第五，同比走勢領先于絕對值走勢，價格同比走勢領先于價格絕對值走勢。在燃料動力類PPIRM當月同比觸頂下行的背景下，燃料動力類絕對價格在中期大概率下行，也就是說，當前國際油價大概率位于本輪周期的頂部區域，大幅上行概率較低，在中期大概率下行。

【風險提示】：1.豬肉價格下行幅度超預期；2.國內新冠肺炎疫情反彈程度超預期。

（作者為英大證券研究所所長鄭后成）

標簽： 個百分點 紡織原料 能繁母豬 翹尾因素 宏觀經濟