面對市場的不確定性 25年投資老兵的選擇是……丨投資人說

翼虎投資董事長投資總監余定恒具有25年境內外證券投資及投行經歷，對中國證券市場的發展歷程具有獨到而又深刻的理解，將價值投資與創新思維融合，形成了以“長期價值、產業趨勢、極限思維”十二字為核心方針的“尋找皇冠上的明珠”投資理念，于2006年創立翼虎投資，深耕資本市場，代表產品擁有超14年公開業績，年化收益位居前列。先后斬獲五屆中國證券報金牛獎，三屆中國基金報英華獎等合計70余項權威獎項，受到投資者和業內權威機構的廣泛認可。

當前市場面臨的不確定性較高 博弈正在進行

第一財經 蔣漢昆：你好余總，感謝接受我們的專訪。第一個問題，您如何評價近期整體市場的表現？

翼虎投資余定恒：市場在慢慢地反映諸多不確定性帶給它的壓力，再以估值下跌的方式，以價格調整的方式消化這些不確定性。當然政策在一點一點加碼，在一點一點出臺，是政策和諸多不確定性之間的動態博弈，這是我看到的現在的市場。

當前市場仍在震蕩筑底 但這五大方向或已提前見底

選擇有強現金流 高股息率的資產做首選

第一財經 蔣漢昆：在您看來，當前市場的風險是否已經逐步釋放，底部的特征又是否在逐漸的顯現呢？有沒有一些信號值得投資者去持續的關注？我看您曾經用“春天終將如期而至”來形容對此時市場的看法。請問在您看來，春天什么時候會來？

翼虎投資余定恒：我覺得第一個，它是在一個筑底的過程，還是在一個震蕩筑底或者震蕩探底的過程，還在左側，這是第一個判斷。第二我覺得是不是就沒有機會了？也不是。我剛剛講了，比如說內部的因素有疫情，有穩增長，有這種監管，有通脹。但反過來講市場它是一個生態，當對某個產業不利的時候，它會對另外的一些產業產生一些有利的東西。舉個例子來講，比如說上游原油價格高企，對中下游肯定是不利的，但對處在上游的油氣資源行業來講，肯定處在一個暴利的狀態，所以我覺得市場本身是比較有機會可以去挖掘的。

具體來講我們會看好，比如說在美聯儲加息背景下，絕對低估的有資產價值的，有強現金流的，有高股息率的這一類資產做我們的首選。因為你要去對抗這么多的不確定性，你資產本身一定要跌無可跌，這是一類；第二個就是如果高油價持續一段時間的話，我覺得它傳導到農產品的可能性越來越大，由此對農產品的這種主題投資機會，也是值得我們去關注的第二大類；第三大類就是油氣本身，雖然說它盈利能力很強，但是由于它這一輪的通脹本質是供給不足，疫情等原因導致，所以如果在這個過程當中，哪個公司還有量的邏輯，它就會呈現出顯著的阿爾法，這也是一個機會；第四個是什么呢？就是現在我們的疫情是管控最厲害的一個階段，其實我們往后看，對于疫情受損股的這種邊際修復，我覺得也是值得期待的。當然在品種的選擇上，你一定要選擇像剛剛講的資產比較重，有資產價值，然后一旦修復以后會顯著受益,彈性很大的品種；第五個我剛剛講了,穩增長的政策力度不斷，接下來可以預見的是政策會一個接一個的出，這個時候最先受益的是什么？是一些面臨出清的小地產公司的資產負債表的修復。再往后走，由于小地產公司的出清，對于剩者為王的一些大的地產公司，是不是也會有一些估值修復？隨著地產的修復，會不會讓一些低估值的銀行股也有估值修復？我覺得這個方向上由于政策、地產這些的改善，帶給這類資產的邊際修復，我覺得也是一個值得看好的方向。

所以綜合來講，我覺得指數沒到底部，處在一個筑底或者探底的過程當中。但是有一些資產，剛剛講的5個方向，已經呈現出提前見底，然后有這種邊際改善，有這種參與投資的機會。

豬肉價格處在底部區間 但產能出清的周期或比想象中更久

第一財經 蔣漢昆：剛才也聊到農產品，國家發改委也是會同有關部門啟動了年內的第三批中央凍豬肉儲備收儲工作，也指導各地加快收儲。在您看來，豬肉價格是否已經見底，相關養殖股的股價又能否持續性的上漲呢？

翼虎投資余定恒：我覺得豬肉價格肯定在底部，但是不是一輪新的周期開始？這個我覺得是不能這么下定論。原因很簡單，2019年、2020年非洲豬瘟讓企業賺得盆滿缽滿，對吧？整個小棉襖比較厚，這就意味著什么？這一輪出清的時間周期會比我們想象的長一些。

地產板塊熱度上升

但當前仍處在炒政策階段 基本面尚未改善

第一財經 蔣漢昆：剛才您也提到了房地產，近期房地產板塊也是有一定的表現的。您如何看待這種中小地產商，還有頭部地產商的分化情況，以及對應的投資邏輯又是怎樣的？

翼虎投資余定恒：我覺得剩下來的一些龍頭公司肯定機會是更多的。但問題在哪？就是說因為現在大家對于政策出臺的力度和范圍以及效果還是要觀察的。資本市場反映的是政策出臺本身，還沒有反映政策出臺以后對銷售的拉動。所以我覺得現在二級市場房地產股票的投資邏輯，在于那些要出清的這些小地產公司的資產負債表的修復。它反映的不是深入的改善，不是損益表的改善，我覺得處在這個階段。

剛才您講的那種剩下的龍頭公司，未來的長期投資價值它是一個慢變量。快的變量是什么？就是政策出臺，然后小地產公司資產負債表有可能改善，通過并購重組能還錢了，是這樣。所以資本市場目前反映的是這個階段。

所以我覺得從現在開始，先炒小地產公司，接下來才會隨著真正意義上的老百姓拿錢去買房，剩下的龍頭公司才會有配置價值。當然有一批龍頭公司已經提前漲了，所以我覺得也要辯證的看它這種投資機會。資本市場是分階段的，這個階段是朝著這樣的一個政策本身的改善，我覺得下一個階段才會考慮政策出臺以后帶給房地產市場銷售的改善，分兩個階段來做。

調整投資框架 當前要控制倉位 但不能零倉位

第一財經 蔣漢昆：我們也關注到其實股票型私募之間，大家對后續市場的一個走勢的分歧也是比較大的，您這邊當前整體的倉位狀況是怎么樣的？又為什么會采取這樣一個狀態？

翼虎投資余定恒：我覺得在俄烏沖突之前,我們的投資框架是一個正常的考慮。比如市場的流動性基本面，更多用橫向的產業思維和縱向的估值業績這樣動態的博弈，來樹立一個立體的框架去做投資。簡單講就是俄烏沖突之前，我們思考的維度是市場處在一個正常的調整周期的話，那么由于中美的貨幣政策處在一個錯位或者不同周期里，美國是收，中國是逐漸的穩，所以我認為它不是一個熊市，不是一個共振的狀態，所以以一種弱勢震蕩的心態去尋找結構性機會。

但俄烏沖突出來之后，讓整個投資邏輯發生了巨變。第一就是俄烏沖突之后，油價、農產品價格起來，把通脹的壓力打到更高的位置上，讓整個的投資壓力，加息的空間，通脹的壓力變大了。外資的這種配置在A股、港股以及中概股的頭寸變得壓力大，所以流動性和基本面的惡化，讓整個投資的框架發生了變化。那么現在我們重新調整思路，就在我剛剛講的這種內外部巨大的不確定性的框架下，重新來調整思路。

我覺得我們調整以后大概有這么幾個舉措，第一個就是倉位，我覺得不能高倉位，因為不確定性太大，一定要控制倉位，但是絕對不能零倉位。因為倉位本身是調控你心態的一個手段，如果零倉位，像昨天指數一漲，你會非常的被動，所以我覺得這是第一條；第二條，圍繞我們剛才布局的方向去做這種結構性機會的把握，讓你離市場更近，讓你在這種震蕩探底或者震蕩尋底的過程當中，跟市場保持這種緊密的聯系，去隨著它的脈搏而動，這樣才能讓我們的投資變得靈活而有應對，而不是一味的去看空，一味的去等待，因為資本市場無時無刻都有機會。我覺得用這種低倉位，以上述看好的5個方向去應對當下的這種市場，能夠讓我們整體的凈值呈現回撤可控，還能適度上漲的狀態。以這種方式防守反擊，我覺得是一個很舒服的狀態。

標簽： 不確定性 翼虎投資 地產公司 政策出臺 資本市場