美債期限利差倒掛，指向衰退？這次或不一樣

近期10Y-2Y美債期限利差釋放美國“衰退”信號，10Y-3M利差則暗示經濟無憂。真相如何？且聽分解。

一問：美債期限利差倒掛，指向衰退？不同指標背離，反映市場分歧嚴重

近期，伴隨美聯儲開啟加息周期且加息50bp預期進一步強化，10Y美債收益率快速上行，但10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離。在3月加息落地之后，美聯儲多位核心官員表示將考慮一次加息50bp。加息預期升溫，推動10Y美債收益率快速上行，一度突破2.5%關口。歷史走勢高度一致的10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差，前者走擴至180bp以上，后者卻收窄至20bp以內，走勢明顯背離。

10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差走勢的背離，似乎指向市場對美國未來經濟的研判存在巨大分歧。歷史回溯來看，美債短端利率由貨幣政策決定，期限利差則受經濟預期等影響；美債期限利差倒掛，往往預示美國衰退在即。因此，10Y-2Y美債期限利差的接近倒掛，被部分市場觀點認為是美國經濟衰退的前兆。但基于10Y-3M美債期限利差的經濟預測模型來看，美國經濟距離衰退似乎依然遙遠。

二問：不同美債期限利差緣何“打架”？是對加息預期的響應程度不同

部分觀點認為是美聯儲的購債行為，導致10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離，但真相或并非如此。疫情爆發以來，美聯儲增持了超過2.1萬億美元的美債，相當于同期美債存量規模增幅的44%。美聯儲買盤力量的大幅強化，被部分觀點認為是扭曲美債收益率曲線的“幕后推手”。但數據顯示，美聯儲所持有美債的期限結構整體變化不大，或并非10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離的真正原因。

10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離，直接緣于3M、2Y收益率對加息預期的響應程度不同。由于期限更短，3M美債收益率相較2Y美債收益率，在走勢上更加接近聯邦基金目標利率。因受到政策利率“引力”的影響，3M美債不會像2Y美債那樣對加息預期進行提前消化，更多是對美聯儲實際兌現的加息節奏作出反應。正因為此，歷輪加息周期開啟前后，2Y-3M美債期限利差往往趨于走擴。

三問：美債期限利差將如何演繹？短期或回歸常態，中長期存在倒掛隱憂

不同美債期限利差的背離或是短暫的，可能會隨著加息推進、縮表落地而轉向同步走擴，市場對此定價明顯不足。美國經濟“過熱”的背景下，貨幣政策正?；澴喽唐诙茧y以放緩。伴隨著加息繼續推進，不同美債期限利差或將逐步由背離走向收斂。美聯儲的實際縮表力度或超市場預期，導致美債收益率曲線陡峭化。展望未來，對縮表影響的進一步消化，或使得全球主要資本市場延續高波動。

中長期來看，美聯儲政策正?；瘜γ绹洕臐撛跊_擊，或導致美債期限利差出現倒掛、反過來對實體經濟產生不利影響。美聯儲政策正?；^程中，美國經濟的“軟肋”或將承壓，以低收入居民、弱資質企業為典型代表，相關風險暴露仍需要關注。這一背景下，美債期限利差存在進一步收窄、甚至倒掛的可能。與此同時，美債期限利差的倒掛，對美國金融經濟體系的不利影響也需要緊密觀察。

風險提示：俄烏戰爭影響、持續時長超預期；全球新冠病毒變異超預期。

（趙偉為國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

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