高油價一定會帶來高通脹嗎？

近期受俄烏沖突等地緣政治因素的影響，原油價格波動明顯加大，布油價格已突破120美元/桶，WTI油價也升至110美元/桶以上。原油價格的大幅攀升給全球通脹帶來上行風險，我國也不例外。但由于大宗商品保供穩價工作的推進，主要由國內定價的工業品價格上漲或將受到約束。那么，在工業品價格“內外分化”的背景之下，通脹將會何去何從？對于經濟又會帶來怎樣的影響？本報告對此進行展開分析。

概要

價格走勢“內外有別”。今年開年以來，工業品價格一定程度上呈現出“內外分化”的特征，國際油價在地緣沖突等因素影響下一路攀升，而主要由國內定價的工業品價格增速相對穩定。從過去的歷史經驗來看，價格“內外分化”的現象也時有發生。在金融危機之后，2010年末至2011年上半年和2017年年中至2018年年中這兩輪油價增速顯著上行時期，也呈現出了明顯的工業品價格分化特征。我們不妨從前兩輪分化時期中去尋找線索，以期對當下有所啟示。

通脹變化不同，原因何在？值得注意的是，雖然兩段時期工業品價格增速走勢分化的現象比較類似，但整體物價增速變化卻截然不同：2010年-2011年期間PPI增速持續走高，而2017年-2018年則震蕩下行。全球流動性環境變化是造成兩段時期通脹走勢不同的重要外因。2010-2011年，全球經濟仍處在金融危機之后的修復階段。美國等發達經濟體持續的低利率以及QE政策為物價增速上行提供了寬松的貨幣環境。而2017年-2018年主要發達經濟體貨幣政策正趨于收緊。從內因上來看，最重要的區別在于2010年-2011年的通脹主要由需求拉動，而2017年-2018年則更多地來自于成本沖擊。由于兩輪工業品價格周期的推動因素不同，因而最關鍵的差別其實出現在傳導路徑的通暢性上。2010年-2011年在海外流動性環境寬松疊加國內需求穩健的情況下，上游價格上漲向中下游的傳導較為順暢，使得即便在“內外分化”的條件下，PPI增速和CPI增速能夠同步走高。然而，2017年-2018年海外流動性趨于收緊，國內需求也遠不如前，價格傳導路徑受阻，使得PPI增速最終還是震蕩下行。由此來看，油價增速走高并不構成國內通脹顯著上行的充分條件，價格能否順利向中下游傳導，其它商品能否與之形成共振，才是決定通脹增速走勢的關鍵。

成本風險大于通脹壓力。由于俄烏沖突最終局勢尚不明朗，油價的高波動或將有所延續，高油價可能是我們短期不得不面對的現狀。如果國內保供穩價措施有效，則工業品價格“內外分化”的態勢或將再度出現，而當前環境可能和2017年年中至2018年年中這段時期比較類似。一方面，主要發達經濟體貨幣政策業已開始轉向。另一方面，需求端的下行壓力可能較2017年-2018年進一步加大。在兩方面因素影響之下，和2017年-2018年較為類似，上游價格向中下游的傳導仍然受阻，這決定著PPI增速的趨勢不會單單因為油價的上行而有所改變。成本壓力屬實不容忽視。今年前兩月營業成本增速竟達到利潤增速的三倍之多，可見成本壓力有所凸顯。通過對行業投入產出結構的分析，我們發現，原油價格上漲對于化工、交運等行業成本影響最大。比如同等幅度的原油價格變化，石油精煉加工、基礎化學原料、肥料等化工品和航空、航運等交運服務行業成本上升幅度居前。而食品等必需消費類和中游裝備制造業成本壓力相對不高。

價格走勢“內外有別”

工業品價格“內外有別”。今年開年以來，工業品價格一定程度上呈現出“內外分化”的特征，國際油價在地緣沖突等因素影響下一路攀升，而主要由國內定價的工業品價格增速相對穩定。從2月的PPI增速中也能夠看出，石油天然氣開采行業漲幅突出，而煤炭、鋼鐵等行業出廠價格增速有所回落，兩者走勢明顯背離。

分化并不鮮見，過去也有發生。從過去的歷史經驗來看，價格“內外分化”的現象也時有發生。在金融危機之后，2010年末至2011年上半年和2017年年中至2018年年中這兩輪油價增速顯著上行時期，國內定價的螺紋鋼和動力煤價格增速整體平穩甚至有所下移，也呈現出了明顯的分化特征。我們不妨從前兩輪分化時期中去尋找線索，以期對當下有所啟示。

通脹變化不同，原因何在？

分化現象雖較類似，物價走勢截然不同。值得注意的是，雖然這兩段時期工業品價格增速走勢分化的現象比較類似，但整體物價增速變化卻截然不同。一方面，從PPI增速上來看，2010年-2011年期間PPI增速持續走高，而2017年-2018年則震蕩下行；另一方面，2010年-2011年期間CPI增速同步回升，PPI向CPI增速的傳導較為順暢，而2017年-2018年期間CPI增速卻維持低位震蕩、波瀾不驚。

為什么兩段時期物價增速會呈現出如此明顯的差異呢？

全球流動性環境變化是造成兩段時期通脹走勢不同的重要外因。2010-2011年，全球經濟仍處在金融危機之后的修復階段。美國等發達經濟體持續的低利率以及QE政策為物價增速上行提供了寬松的貨幣環境。2010年11月，美聯儲宣布推出第二輪量化寬松政策，并增加了6000億美元的長期國債購買量。

而2017年-2018年主要發達經濟體貨幣政策正趨于收緊。2017年美國、加拿大、英國等國央行先后收緊貨幣政策，特別是美聯儲連續加息，并于10月開始縮表；歐央行雖于當年10月延長資產購買計劃，但縮減了購買規模，同樣釋放出貨幣政策寬松減弱的信號。由于相比于2010年-2011年，全球流動性環境明顯轉緊，因而貨幣條件對物價增速的支撐也趨于減弱。

從內因上來看，最重要的區別在于2010年-2011年的通脹主要由需求拉動，而2017年-2018年則更多地來自于成本沖擊。

2008年金融危機爆發后，我國推出“四萬億”經濟刺激計劃，09和10年的GDP同比增速分別錄得9.4%和10.6%。在國內基建、地產等投資增速攀高的推動下，主要由國內定價的工業品如螺紋鋼、動力煤價格率先上漲。而直至2011年初，利比亞戰爭爆發，原油價格才進入短期快速上行時期，其時鋼煤價格增速沖高雖較乏力，但能夠穩定在一定水平。

而2017年之前工業品價格的上漲，則主要受到供給收縮的影響。2015年底中央提出“供給側結構性改革”，在“三去一降一補”的政策思路下，國內鋼鐵、煤炭等行業產能受限，供給收縮帶來了工業品價格的大幅上漲，PPI同比增速在2017年2月達到階段性高點7.8%。隨著改革的深入，供給側改革“提質增效”作用顯現，工業增加值環比穩步上升，疊加房地產行業處于高景氣階段，對上游原材料和大宗商品的需求也較旺盛。

2018年去產能目標有所下調，供給收縮力度減弱。前期去產能進展順利，2016和2017年均超額完成任務。2017年底，政府頻頻表態去產能要更多運用市場化手段，2018年起，限產限量等行政手段力度明顯減弱，去產能目標也有所下調，這意味著供給端對于鋼鐵、煤炭等行業的限制減小，前期由供給沖擊帶動的通脹有所回落。

由于兩輪工業品價格周期的推動因素不同，因而最關鍵的差別其實出現在傳導路徑的通暢性上。2010年-2011年在海外流動性環境寬松疊加國內需求穩健的情況下，上游價格上漲向中下游的傳導較為順暢，使得即便在“內外分化”的條件下，PPI增速和CPI增速能夠同步走高。然而，2017年-2018年海外流動性趨于收緊，國內需求也遠不如前，價格傳導路徑受阻，使得PPI增速最終還是震蕩下行。由此來看，單靠油價增速走高，并不構成國內通脹顯著上行的充分條件，價格能否順利向中下游傳導，其它商品能否與之形成共振，才是決定通脹增速走勢的關鍵。

成本風險大于通脹壓力

由于俄烏沖突最終局勢尚不明朗，油價的高波動或將有所延續。考慮到俄羅斯為全球油氣生產大國，石油與天然氣產量占全球比重均超過10%。而當前全球原油和天然氣庫存水平仍處低位，使得原油和天然氣產量的邊際變化對價格造成的影響較大。因此，高油價或許是我們短期不得不面對的現狀。

如果國內保供穩價措施有效，則工業品價格“內外分化”的態勢或將再度出現，而當前環境可能和2017年年中至2018年年中這段時期比較類似。

一方面，主要發達經濟體貨幣政策業已開始轉向。去年以來，在寬松政策刺激和疫苗接種雙重因素的推動下，全球經濟實現了快速復蘇。伴隨著通脹壓力的持續走高，發達經濟體央行貨幣政策開始轉緊，如英國央行于去年12月啟動加息，今年3月美聯儲議息會議也已決定將聯邦基準利率區間上調25個基點，標志著新一輪的加息周期開啟。這與2017-2018年主要發達經濟體的貨幣政策正常化進程十分相似，而與2010-2011年的貨幣寬松階段差異較大。

另一方面，需求端的下行壓力可能較2017年-2018年進一步加大。今年開年以來，地產銷售持續下滑，購地端也較疲軟，反映居民和企業部門對于地產的預期仍未修復。而近期國內本土疫情呈持續蔓延態勢，目前每日新增確診病例已經突破1000例，而現存中高風險地區也已經達到接近700個左右，這給供需兩端均帶來不小的沖擊，為經濟恢復蒙上陰影。在兩方面因素影響之下，和2017年-2018年較為類似，上游價格向中下游的傳導仍然受阻，這決定著PPI增速的趨勢不會單單因為油價的上行而有所改變。

成本壓力屬實不容忽視。不過，即便單靠油價高企很難改變PPI增速的下行趨勢，但由此帶來的成本壓力屬實不容忽視。從今年前兩月工業企業營收數據來看，一方面，營業收入利潤率顯著回落，僅采礦業有所回升；另一方面，每百元營收中的成本費用同比也由降轉增。前兩月的營業成本增速竟達到利潤增速的三倍之多，可見成本壓力有所凸顯。

原油上漲推升哪些行業成本？從行業影響上來看，油價上升對于各行業成本都有不同程度的推升。通過對行業投入產出結構的分析，我們發現，原油價格上漲對于化工、交運等行業成本影響最大。比如同等幅度的原油價格變化，石油精煉加工、基礎化學原料、肥料等化工品和航空、航運等交運服務行業成本上升幅度居前。而食品等必需消費類和中游裝備制造業成本壓力相對不高。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期，歷史規律失效風險。

（陳興為中泰證券宏觀首席分析師）

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