事件：
2022年4月12日美國勞工統計局發布：3月CPI環比1.2%（前值0.8%），核心CPI環比0.3%（前值0.5%）；同比8.5%（前值7.9%）。
22年3月的聯儲預測指向實際利率快速上行和失業率仍低于均衡的場景。目前的關鍵在，聯儲加息是否需要超過中性利率才能控制通脹。一方面，定量研究顯示接近中性利率即可實現通脹下行和軟著陸（Reifschneider and Wilcox，2022）；亞特蘭大聯儲的Raphael Bostic等亦支持接近中性即可。
另一方面，存在工資相關的通脹上行風險。1）近年研究均反映了平坦的菲利普斯曲線，這個較低的系數是加息可以較好控制通脹的觀點的假設之一，但應注意該曲線的非線性變動特征。2）過去20年美企業利潤率增厚可吸收成本，但考慮到需求側、普遍的勞動力商品漲價和零售食品等關鍵行業情況，價格或出現更明顯傳導。3）CPI房租項權重約三分之一，其和當期的工資水平為強相關，有可能出現相互加強。同時，CPI房租項受房價增速和金融條件滯后三個季度以上的影響，目前成屋銷售環比在2月轉負-7.24%（前值6.57%），因房貸利率已升至4.7%，不過應注意到美國25-44歲人口數量在近20年高位，且供需缺口很緊，成屋供給僅在1.7個月。
長數據來看，歷史上聯儲加息超過中性利率的主要時期有四段，均伴隨著較深、較久的產出缺口轉負。1）最近一輪的2015-18年加息周期，未超過中性利率。2）在2004-2006年加息周期，直至2006年Q3附近才超過中性利率，后續引發了次貸危機等連鎖反應。值得注意目前的資產價格調整風險，特別是在大宗商品價格波動的場景下。3）1994Q4至2001Q1期間均在中性利率以上，盡管經歷了1994-1995、1999-2000加息周期和1997年之后的防范性調整。4）1980年代反通脹時期。
關于供應鏈因素的通脹，美PMI供應商交付變動率在見頂回落，長數據看該指標常領先CRB商品價格指數的周期拐點。而本輪商品價格能否回落，取決于能源等供給側企業能否有效分散商品的大幅波動風險，從而提升追加投資和擴大產能的意愿。俄烏沖突所帶來的強不確定性，可能使得漲價對企業增產的效果不及預期。
具體而言，2月CPI環比增幅主要由能源、食品和住房項貢獻。核心CPI環比升0.3%（前值0.5%），主要為房租項所推動；而CPI商品項環比轉負-0.4%（前值0.4%），二手車-3.8%（前值-0.2%）。下一步，如果Q2的CPI環比在0.9%附近，則同比將持平在8.5%的高位。
4月12日數據發布后，道瓊斯指數-0.26%，標普500指數-0.34%，納指-0.3%，美債10Y收益率降至2.72%。美元指數升至100.3。
（謝亞軒為招商證券研究中心副總經理）
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