利率再次倒掛，對A股有何影響？

美債利率“倒掛”，意味著什么？

一般來說，在正常的收益率曲線中，期限長的債券收益率應高于期限短的債券收益率。原因在于長期限的債券需要更高的期限風險溢價作為補償。而所謂的“倒掛”即意味著債券利率出現了“短期債券收益率高于長期債券收益率”的特殊情況。

美債收益率倒掛的最關鍵期限有兩個，一是3月期美債和10 年期美債的倒掛；二是2 年期美債和10年期美債的倒掛。目前是2年與10年美債發生了倒掛，其他的3年與5年、5年與30年等較有代表意義期限的美債也均發生了倒掛。

按照一般的情況看，很顯然長期利率一定會高于短期利率，因此利率倒掛這種異常情況的出現，包含著市場對于經濟未來預期的非正常發展。

當這種倒掛情況的出現時，市場認為長期的利率水平會下降（或者短期利率上升更快），長短期利率差值的變化出現逆轉，這也往往意味著長期的經濟前景和通脹預期較低，及市場對于經濟長期信心不足。

從美國國債的歷史來看，美債收益率倒掛對美國經濟衰退的預警準確度極高。每當利率出現倒掛時，都是美國經濟可能步入衰退的強力信號。

以上圖來看，橫軸以下的部分為出現倒掛的時期，而陰影部分為美國經濟出現衰退的時期。可以看出，每一次倒掛發生之后一定時期內，都會伴隨經濟衰退，而每次經濟衰退到來之前也必定會出現倒掛，這種倒掛對經濟衰退的預警準確率幾乎為100%。

美債利率為何再次出現“倒掛”？

那么，美債利率為什么會在當前出現倒掛？

對于美債而言，根據美聯儲的動態期限模型（DTSM），無論是哪種期限的債券，其收益率都可以范圍三個部分：實際利率預期、預期的通貨膨脹以及風險溢價。

其中實際利率的預期意味著經濟發展情況，對于經濟長期的預期向好，則該項值上升，反之則下降。

預期的通貨膨脹主要影響在于短期，長期的預期通脹變化較小。

風險溢價包含了對未來經濟、通脹的不確定風險以及其它各類風險溢價的總和，簡而言之就是風險的補償，一般而言變化也較小。

其中對于經濟未來的預期與通脹的變化是本次利率倒掛的顯著影響因素。

從下圖中克里蘭夫聯儲提供通脹的預期來看，2年期通脹預期的變化幅度更大，從2年期美債收益率構成來看，其對通脹預期的變化也更敏感。當前由于俄烏沖突導致原油等大宗商品的大幅度上行，以及疫情帶來的全球供應鏈不穩定，疊加美聯儲在疫情期間的天量QE，都構成了短期通脹上行的因素，也是2年期美債利率超過10年美債利率最重要的原因之一。

其次則是對未來經濟的預期，從歷史上每次利率倒掛情況的來看，當市場預期未來經濟出現衰退時，長短端利率都會出現一定程度的下行。其中長端利率會因為長期經濟增長預期的下降而出現下行，短期利率因為對美聯儲貨幣政應對衰退進行寬松的預期，也會下行。但整體上，長端較短端下行幅度更大，因此，會表現出期限利差“壓縮”甚至“倒掛”的現象，例如2000年和 2006年左右的利率倒掛時，都是如此。

而從當前的經濟運行情況來看，美國面臨著真實的經濟下行的壓力。美國經濟的增長主要由消費貢獻，但是消費在自2015 年起便整體處于中樞下行通道。2022 年疫情常態化后，下行態勢仍然很難改變。同時，過去兩年發放的超額財政補貼透支了部分耐用品消費需求，未來的增長空間或許已經十分有限。

以對居民消費前瞻性較強的密歇根大學消費者信心指數來看，該指數已經跌至60以下，甚至遠低于新冠疫情大封鎖時期，達到了2008 年金融危機和70 年代末經濟危機時期的水平。再加上通脹的影響，無疑會對消費形成更強的抑制作用。

因此，整體來看，本次美債利率的倒掛，既有通脹帶來的干擾因素，也有美國經濟面臨真實的下行壓力的影響。兩者共同作用，導致10年期與2年期美債利率的倒掛。

對A股有何影響？

在討論美債利率倒掛對國內資本市場的影響之外，當前還出現了另一種利率“倒掛”，即中美利率的倒掛，10年期美債的收益率和中國10年期國債的收益率逐漸接近，甚至10年期美債的收益率超過中國10年期國債的收益率。

從經濟和政策的周期來看，在2015 年以后，無論是3年期中美利差的倒掛還是 10 年期中美利差的顯著收窄，都受到中美宏觀經濟、政策周期錯位的影響。

2020 年疫情沖擊下中美兩國的恢復進度不同，中國疫情爆發較早，控制比較及時，經濟恢復較快，因此貨幣政策也較早地邊際收緊，而美國疫情防控不力，供給端修復緩慢，經濟復蘇滯后中國 1-2 個季度，導致中美經濟周期再次錯位。

2021 年下半年以來，通脹和經濟因素導致中美兩國政策進一步錯位。由于需求端的恢復緩慢，國內通脹水平在疫情沖擊之后一直處于低位。

相比之下，美國前期極度寬松的貨幣政策和大規模的財政刺激造成需求端大幅增加，原材料價格上升，導致美國通脹水平不斷攀升，近期俄烏沖突又進一步推動其上升勢頭。面對巨大的通脹壓力，美國貨幣政策 2021 年下半年開始持續收緊，從縮減購債到逐漸加息，不斷的推動美債利率上行。而國內在實行不同的防疫政策與穩增長的目標之下，貨幣政策中性偏寬松，中美兩國政策“一松一緊”，中美利差逐漸收窄，直至近期出現10年期美債的收益率超過中國10年期國債的收益率的情況。

在美債10年期與兩年期利率倒掛，與中美10年期國債利率倒掛的情況下，對A股的影響更加復雜化。

先看美債利率的倒掛，在過去近30年的時間內，美國2年期國債收益率與十年期國債收益率倒掛的情況共有四次。分別為1998-1999、2005-2006、2019年以及本次。如果單從美債收益率倒掛后，A股的表現來看，兩者很難一一對應，也很難找出可以量化的關系。

如上圖所示，由于中美的復雜關系，美債收益率倒掛對國內的影響，會經過多種因素的中和，因此很難找到一定會出現的某種趨勢。但是，如果從定性的角度來看，一旦美債利率出現倒掛，對于國內資本市場的影響仍然是有跡可循的。

首先從10年期國債收益率本身來看，作為全球最重要的固定收益配置資產和利率之錨，10 年期美債收益率還包含市場的避險情緒、資產配置風格等信息。

當美債收益率倒掛時，其本質實反映流動性收緊預期與基本面轉弱預期。這種預期對于權益市場而言多數意味著盈利與估值端下行壓力的共振，容易對權益資產價格產生沖擊，因而總體來看，當這種倒掛情況出現的時候，權益市場的估值中樞會受到壓制，且基本面受到經濟下行預期的影響，同樣會惡化，權益市場可能會出現比較明顯的下行趨勢。

而對于中美國債利率的倒掛，則更多體現在對于國內貨幣政策的影響，以及境外資本流出的壓力。在美債利率上升，中國國債利率下降的趨勢下，價格型的貨幣政策工具操作空間已經十分有限，年內再次降息的可能性在下降。

此外，國債收益率的相對變化使得人民幣計價資產的吸引力回落，跨境資本凈流出壓力的持續放大。今年3月，外資在 A 股大幅凈流出 450 億元，結束了之前連續17個月凈流入的態勢，而受外資持股比例較高的滬深300指數已從去年 2 月的高點回調接近30%。以長周期來看，2017 年至今滬深 300 指數同中美利差走勢高度正相關，疫后創業板指同美國實際利率呈現較強的負相關性。因此，資本市場的反彈同樣會受到比較大的壓制。

作者為星圖金融研究院研究員黃大智

標簽： 貨幣政策 債券收益率 資本市場 經濟衰退 風險溢價