杠桿“天花板”或打開 優質券商加杠桿空間有多大？

券商杠桿天花板有望打開。

日前，證監會有關負責人就“活躍資本市場、提振投資者信心”的下一步舉措表示，將優化證券公司風控指標計算標準，適當放寬對優質證券公司的資本約束，提升資本使用效率；研究適度降低場內融資業務保證金比率。

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在多位證券業內人士看來,“優化監管指標”意味著券商或將迎來擴杠桿。

“券商加杠桿的空間足。”方正證券分析師曹柳龍認為，2023年一季度券商的杠桿均值為3.3，與美國投行平均15-20倍的杠桿水平有較大差異。華創證券分析師徐康也持有相同觀點，他表示若監管指標能夠優化，券商財務杠桿倍數提升空間較大。

8月27日，中國證監會發布消息稱，上交所、深交所和北交所調降融資保證金比例至80%，此調整將自2023年9月8日收市后實施。有券商人士分析稱，在此背景下，市場有望盤活存量資產，券商也可以通過開展兩融業務，進一步提升杠桿，最終促進ROE(凈資產收益率)和估值的提升。

至于市場最關注哪些風控項目指標放松的問題，深圳某頭部券商風控部人士對21世紀經濟報道記者表示，“這取決于監管對業務發展的支持方向，行業普遍認為自營非權益類證券及其衍生品/凈資本以及資本杠桿的風控指標較緊。”

杠桿上限有望提升

一直以來，監管持續完善以凈資本和流動性為核心的風控指標體系，對券商的風險管理提出了較高標準。

據《證券公司風險控制指標管理辦法》，證券公司應建立以凈資本和流動性為核心的風險控制指標體系，資本杠桿率不得低于8%，風險覆蓋率、流動性覆蓋率、凈穩定資金率不得低于100%。

另外，證監會對各項風險控制指標設置預警標準，對于規定“不得低于”一定標準的風險控制指標，其預警標準是規定標準的120%。

也就是說，證券公司資本杠桿率、風險覆蓋率、流動性覆蓋率、凈穩定資金率監管標準分別為8%、100%、100%、100%，預警標準分別為9.6%、120%、120%、120%。

在重資產化經營趨勢下，已有部分頭部券商資本杠桿率和凈穩定資金率逼近現行指標的預警線。

來自2022上市券商的年報數據顯示，在2022年營收前十的券商中，中國銀河、中金公司和申萬宏源的資本杠桿率均低于13%，廣發證券為13.04%，均臨近9.6%的預警線。

中信證券、國泰君安、中國銀河和華泰證券的凈穩定資金率均為130%左右，均臨近120%的預警線。

在這些券商中，申萬宏源、中金公司和廣發證券面臨資本杠桿率約束，中信證券、國泰君安和華泰證券面臨凈穩定資金率約束，中信證券則面臨流動性覆蓋率約束。

不過，這一制約業務擴張的強約束或即將迎來改善。

近日，證監會明確了“活躍資本市場，提振投資者信心”的一攬子舉措，其中就提到“優化證券公司風控指標計算標準，適當放寬對優質證券公司的資本約束，提升資本使用效率”。

開源證券分析師高超對此表示，券商業務迎來全面利好，杠桿上限有望提升，兩融和衍生品擴表可期。流動性等風控指標掣肘券商擴表能力，指標優化有望提升券商杠桿上限，利好資金業務擴張和ROE提升，優質頭部券商有望率先受益。

風控指標掣肘擴表能力

近年來，證券行業業務結構持續優化，重資本業務快速發展，券商的資本需求壓力顯著提升。

中信證券研究的統計數據顯示，2011年至2022年期間，資本類收入占比行業總收入的比例從30％提升至44％，峰值達56％。

隨著行業業務結構的轉型升級，重資本業務的占比正在逐步提升，也進一步消耗著券商的資本金。

近幾年來，由于行業競爭加劇、資本類業務高速發展，進一步催生了券商擴表需求，但由于現行《證券公司風險控制指標管理辦法》形成的風險監管指標體系等因素，券商運用杠桿的能力受到一定程度的限制。

有券商業內人士介紹，一般來說，券商可以通過持續的再融資來緩解指標壓力，但是頻繁的再融資會使得券商的ROE及估值持續承壓，因此融資計劃甚至遭到部分中小投資人“用腳投票”。

事實上，今年以來在監管倡導下，券商再融資趨于審慎，年內在交易所申請定增的三家券商中，中原證券、華鑫股份兩家已經主動撤回，另外一家國聯證券在監管三次問詢后也降低了定增資金規模，由不超過70億元縮減至不超過50億元。

不過，這些公司的資本金因重資本業務的發展正加速消耗，業務規模擴張也有所受限。

“國內證券行業杠桿率偏低是拉低ROE的重要原因，加杠桿是券商ROE長期提升的主要邏輯。”有券商人士認為，應適時提升券商杠桿，“若放寬對優質券商的資本約束，券商重資產業務占比將上升，杠桿率提升，則ROE水平上升”。

聚焦三項指標

21世紀經濟報道記者了解到，業內普遍認為在“自營非權益類證券及其衍生品/凈資本”以及“資本杠桿”的風控指標較緊。

“如果政策落地，最需要關注三個指標放松，包括凈穩定資金率，其次是自營資產/凈資本，凈資本折算方式及并表監管。”徐康認為，當前最受限制的是凈穩定資金率。

具體來看，雖然凈穩定資金率可以通過長期負債去解決，但長期負債本質上也和凈資產掛鉤，理論上分子端的上限約為凈資產的1.8倍；分母端看，現有券商折算體系可能不符合券商交易策略引領的發展模式。現有監管體系基于資產本身情況做折算，但目前券商自營資產卻往往以多種資產、負債相組合的策略形式做自營資產配置。這類策略一般是通過多類資產、負債風險對沖，獲取較穩定的中間收入，但會明顯放大自營資產規模，從而導致“所需穩定資金”折算比例不匹配其實際風險溢價。此外，諸如兩融資產等折算指標要求可能較為嚴格。

其次是自營資產/凈資本指標，一般來說，該類指標到達上限前，凈穩定資金率已到達上限，但部分凈資本/凈資產較低的券商可能更容易到達該指標上限(凈穩定資金率錨定凈資產，該指標錨定凈資本)。

有上市券商人士表示，風控指標在哪方面能加杠桿，取決于監管放松哪些風控項目指標，以及監管對業務發展的支持方向。

不過也有行業人士提醒，放寬杠桿約束是給予了券商加杠桿的空間，但實施需要結合券商自身等因素多重考量。

（編輯：巫燕玲）

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