核心觀點
3月份外儲規(guī)模環(huán)比減少258億美元，主要原因有三：一是美債收益率提高，外儲持有的美債價格降低，約使我國外匯儲備減少193億美元，加上應計利息收入約64億美元，共使外儲減少約129億美元；二是美元指數(shù)走高，我國外儲中非美元貨幣相對美元貶值，匯率折算造成的匯兌損失在273億美元左右；三是包括銀行結售匯、國內經濟主體用匯需求和境外機構配置人民幣資產等在內的交易因素，預計使外匯儲備增加140億美元左右。原因一和二為估值因素，導致外儲減少約400億美元。
事件：2022年3月末，中國外匯儲備31880億美元，較2月末減少258億美元，較去年同期增加180億美元（見圖1）。以SDR計，3月末我國外匯儲備為23061億SDR，較上月增加21億SDR。
根據(jù)國家外匯管理局資料，影響外匯儲備規(guī)模變動的因素主要包括：“（1）央行在外匯市場的操作；（2）外匯儲備投資資產的價格波動；（3）由于美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規(guī)模的變化；（4）根據(jù)國際貨幣基金組織關于外匯儲備的定義，外匯儲備在支持‘走出去’等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規(guī)模內調整至規(guī)模外，反之亦然”。
除了上述因素外，隨著我國金融市場開放程度的加大，境外機構持有越來越多的人民幣金融資產，境外機構人民幣資產配置的變動，也將影響國內外匯儲備的波動。
綜上，我們將外匯儲備變動額分解為兩大類因素，一是由于經濟主體的交易行為導致外匯儲備的變動，具體包括銀行結售匯、中央銀行在外匯市場上的操作、國內經濟主體用匯需求和境外機構配置人民幣資產；二是受匯率、價格等非交易因素變動影響導致的外匯儲備變動。
一、非交易因素：預計使外儲減少402億美元左右
一是美債收益率上升，債券價格下降，致外儲減少193億美元左右，加上利息收益64億美元，共使外儲減少約129億美元。2022年1月份我國持有的美國國債10601億美元，約占外儲規(guī)模的三分之一，美國國債價格變動對我國外匯儲備規(guī)模具有重要影響。引起美國國債價格變動的主要因素是利率，2022年3月末美國1年期以上國債收益率環(huán)比約提高0.59個百分點，美國國債價格下跌，預計使我國外匯儲備減少193億美元（見圖2）。此外，還應加上3月份美國國債的應計利息收入，預計在64億美元左右。兩項相加，共導致外儲減少約129億美元。
二是美元指數(shù)走高，非美元貨幣相對美元貶值，匯率折算造成的匯兌損失在273億美元左右。2月末、3月末美元指數(shù)分別為96.71和98.36，環(huán)比提高1.71%（見圖3）。通過估算，3月份美元升值導致非美元資產兌換為美元時產生匯兌損失273億美元左右。
二、交易因素：預計使外儲增加140億美元左右
一是預計3月份境外機構配置人民幣資產規(guī)模減少150億美元左右。疫后境外機構加速配置人民幣資產，引發(fā)外儲規(guī)模變動，其中對銀行間債券和股票的配置較為積極。但2022年以來受地緣政治沖突風險增加和國內資本市場波動加大影響，外資流入有所放緩。如2月份境外機構托管債券面額環(huán)比減少804億元（見圖4），折合127億美元，預計3月份仍將繼續(xù)減少人民幣債券配置；2021年3月份北向資金持有股票規(guī)模環(huán)比減少451億元（見圖5），折合71億美元。預計境外機構資產配置效應使3月份外儲減少150億美元左右。
二是人民幣強勢特征明顯，我國跨境資金流入總體回升，預計結售匯順差在300億美元左右。從短期看，影響我國企業(yè)和居民銀行結售匯行為的原因，主要是美元兌人民幣匯率的變化。通過比較美元兌人民幣匯率與企業(yè)居民的銀行結售匯差額的歷史數(shù)據(jù)，整體看，人民幣升值趨勢越明顯，銀行結售匯順差越大（見圖6）。近期我國出口持續(xù)強勢貿易順差較大，加上全球經濟不確定性加大下人民幣避險資產屬性增強，人民幣強勢特征明顯，3月份美元兌人民幣匯率較2月提高0.5%，遠低于美元指數(shù)增幅。同時我國對外資的吸引力持續(xù)提升，如2022年以來實際使用外資金額大幅增加（見圖7）。在人民幣匯率穩(wěn)定和跨境資金加快流入的背景下，預計3月份銀行結售匯順差有所回升，在300億美元左右。
三是外匯市場供求基本平衡，央行干預動因不強。從跨境資金流動看，3月份外匯市場的高頻監(jiān)測指標顯示，國內外匯市場對美元需求小于供給（見圖8），供求平衡性較好，央行干預動因不強。在外匯市場供求基本平衡和匯率市場化持續(xù)推進的背景下，預計3月份央行為滿足市場主體用匯需求等而損耗的外匯儲備保持穩(wěn)定，在10億美元左右。
綜上三方面因素，預計交易因素引起外匯儲備增加140億美元左右。
（伍超明為財信證券首席經濟學家）
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