經濟向好的趨勢明確，融資需求率先回升，帶動1月宏觀杠桿率環比大幅上行。我們預計未來一段時間內，分子端中樞有望抬升，杠桿率可能保持上漲。債務-通脹周期已從復蘇階段向繁榮階段切換，做多A股的賠率可能較佳。
▍據我們測算，在分子端亮眼表現的帶動下，2023年1月社科院口徑宏觀杠桿率環比大幅上行3.95 pcts至270.63%。
分子端，銀行“開門紅”的目標和疫情過峰后實體經濟需求的反彈形成共振，1月新增社會融資規模和新增人民幣貸款絕對水平均處于高位；分母端，疫情感染高峰結束后，生產生活秩序如期開始恢復，市場對于經濟復蘇的趨勢已經形成共識，但經濟的修復略滯后于融資需求的回升，通脹也處于溫和區間，短期來看，我們預計分母端對杠桿率的壓制作用有限。
【資料圖】
▍分部門來看，2023年1月，政府、非金融企業和居民部門杠桿率分別環比上行0.20、3.72和0.03 pct。企業部門是拉動杠桿率上行的重要力量，政府部門也有望助推杠桿率進一步抬升。
政府端，今年穩增長的壓力料尚未完全消散，財政政策大概率將保持較為積極的基調，且截至2月10日，已經披露的地方政府一季度專項債計劃發行規模同比增幅約為46%，江蘇、重慶兩個經濟大省增幅均在100%以上，政策積極的方向已經初步得到驗證。隨著財政政策工具的逐步接力，政府部門有望成為上半年推動杠桿率上行的重要力量。
企業端，據我國疾控中心表示，全國發熱門診就診人數和在院新冠病毒感染人數分別于去年12月下旬和今年1月上旬達峰，疫情感染高峰結束后，企業經營環境更為穩定，經濟復蘇向好的趨勢推升了企業部門的融資需求，銀行追求“開門紅”的意愿和前期結構性貨幣政策工具的延續共同驅動了企業部門杠桿率的大幅上行。
居民端，高頻數據顯示房地產銷售跌幅尚未明顯收窄，春節假期期間，30大中城市商品房銷售面積較去年同期下滑約20%。房地產銷售未能企穩，居民部門杠桿率的修復尚需時日。
▍杠桿率的上行印證了經濟向好的趨勢，分子端中樞有望抬升。
今年財政政策發力趨勢已經初步明確，貨幣政策也保持了較為寬松的基調，寬松的政策有望呵護經濟持續修復，疊加去年的低基數，我國經濟有望在上半年實現較快修復。盡管在經歷1月的亮眼表現后，2月分子端絕對水平可能有所回落，但預計在經濟向好的大背景下，分子端中樞有望抬升，并帶動杠桿率持續上行。
▍根據債務-貨幣周期，我國正從復蘇向繁榮階段切換，股票和商品有望受益。
歷次繁榮階段中，企業盈利和庫存周期都可能觸底回升，并帶動股票和商品進入牛市。由于我國股市絕對點位仍處于偏低水平，做多股票的賠率較佳，而今年以來海內外經濟走勢迥異，內、外需驅動的商品表現可能出現分化。
▍風險因素：
歷次繁榮階段中，企業盈利和庫存周期都可能觸底回升，并帶動股票和商品進入牛市。由于我國股市絕對點位仍處于偏低水平，做多股票的賠率較佳，而今年以來海內外經濟走勢迥異，內、外需驅動的商品表現可能出現分化。
（明明為中信證券首席FICC分析師）
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