社融超預(yù)期卻 “美中不足”，如何影響大類資產(chǎn)配置邏輯

期待已久的信貸數(shù)據(jù)終于出爐。此前各界對于信用擴張的預(yù)期高漲，認為數(shù)據(jù)將很大程度上影響市場。乍看數(shù)據(jù)確實不負眾望，社融和信貸總量數(shù)據(jù)超預(yù)期，但細看仍“美中不足”。

接受第一財經(jīng)記者采訪的買方、賣方投研人士認為，政策端對“寬信用”的支持力度毋庸置疑，但從信貸結(jié)構(gòu)來看， 企業(yè)端表現(xiàn)仍好于居民端，現(xiàn)階段居民加杠桿意愿仍不足，1月30城商品房銷售同比下降41%，1月人民幣存款增加高達6.87萬億元，同比多增3.05萬億元，消費投資意愿仍待修復(fù)。

經(jīng)歷了1月的股市反彈，究竟未來社融數(shù)據(jù)和真實的經(jīng)濟復(fù)蘇局勢將如何演化，又將如何影響股、債等大類資配置邏輯？

(資料圖)

1月社融信貸數(shù)據(jù)“美中不足”

1月社融和信貸總量數(shù)據(jù)顯示，居民按揭貸款仍在底部區(qū)間，貨幣信用周期處于 “穩(wěn)貨幣、寬信用”階段。

南銀理財研究部負責人王強松對記者表示，1月新增社融5.98萬億元，同比少增1959億元。其中，新增信貸和信托貸款同比分別多增7312億元和少減618億元，1月信貸投放創(chuàng)2010年以來單月歷史新高。但是，企業(yè)債券和政府債券同比分別少增4352億元和1886億元。企業(yè)債券融資仍在繼續(xù)收縮，1月理財贖回壓力仍較高，買盤缺失導(dǎo)致企業(yè)新發(fā)債券融資困難，部分債券融資需求或向信貸轉(zhuǎn)移。

此外，居民和企業(yè)端的信貸結(jié)構(gòu)分化仍然劇烈。具體而言，1月信貸投放創(chuàng)歷史新高，金融機構(gòu)新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9200億元。其中，1月居民融資2572億元(短期貸款341億元+中長期貸款2231億元)，居民按揭貸款同比少增5193億元、環(huán)比多增366億元，居民加杠桿意愿邊際上已有所改善，但仍偏低；1 月企業(yè)信貸融資4.68萬億元(票據(jù)融資-4127億元、短貸1.51萬億元、中長貸3.5萬億元)。企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)延續(xù)改善，不過，各界預(yù)計基建相關(guān)的貸款或是主力。

另一個數(shù)據(jù)也值得關(guān)注。1月人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元。其中，住戶存款增加6.2萬億元，非金融企業(yè)存款減少7155億元。

中金公司研報認為，由于存款增量的高低主要取決于融資需求是否強烈，從而是否有足夠多的其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠吸收存款。房地產(chǎn)相關(guān)融資需求占社融的比例較大，因此，如果地產(chǎn)的融資需求不強，“資產(chǎn)荒”的局面可能難以明顯改善。今年可能依然缺乏足夠多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來吸納和分流存款資金。機構(gòu)預(yù)計今年的存款增量依然不低。

事實上，存款的高增延續(xù)了疫情以來的趨勢。去年12月到今年1月中前后的討論焦點在于——超額儲蓄能否成為拉動消費甚至報復(fù)性消費的催化劑，中資、外資券商對此概念的討論更是樂此不疲。

例如，國泰君安此前表示，根據(jù)其估計，在過去三年里，由于防疫措施和供應(yīng)沖擊導(dǎo)致的消費減少，預(yù)防性儲蓄總額已累計約4.2萬億元。

不過，京東集團首席經(jīng)濟學家沈建光表示，去年額外儲蓄釋放對今年消費拉動是可以起到一定作用，但也很難起決定性影響。關(guān)鍵在于，房地產(chǎn)行業(yè)下行也打壓了其他相關(guān)行業(yè)消費，如家電、裝修和家具的支出。由于房地產(chǎn)供需兩端面臨多重困難，2023年房市企穩(wěn)回升進程不會太快，購房支出減少所帶來的高額儲蓄可能難以快速釋放，且只能通過地產(chǎn)相關(guān)品類間接用于消費；其次，理財?shù)冉鹑谫Y產(chǎn)贖回帶來的儲蓄，本就可能不準備用于消費，后續(xù)即便釋放也將流向資本市場；最后，只有增強消費者信心，才能把更多收入用于消費。

事實上，經(jīng)過去年的凈值波動，理財資金回表對于存款的提振也不容忽視，這一部分資金多數(shù)以定期存款、大額存單等理財替代物的方式存續(xù)，并不太會被動用于消費。招商證券的研究估算，2022年11月10日以來，銀行理財規(guī)模下降了4萬億元以上。

其實，春節(jié)前后小額消費的復(fù)蘇確實可圈可點，但大額消費（房、車）仍最為關(guān)鍵。野村中國首席經(jīng)濟學家陸挺表示，購物中心人流量、新房購買量和汽車銷售數(shù)據(jù)表明，大額消費可能仍然低迷。隨著汽車購車稅減半政策的結(jié)束，1月乘用車零售額同比增長從去年12月的3%大幅下降至-34.6%。以農(nóng)歷年為基準，30個城市樣本的新房銷售量7日平均增長從一周前的-39.3%改善至2月5日的-20%（但仍為負增長）。

中金的研究也提供了一些“他山之石”——就海外消費行業(yè)的修復(fù)路徑與特征來看，消費場景與收入缺一不可。綜合對比各國經(jīng)驗，僅創(chuàng)造消費場景但沒有充裕收入不足以顯著提振消費（如英國）；僅有充裕收入但未釋放消費場景和信心也會導(dǎo)致高儲蓄（如日本）。這個意義上，美國兼具消費能力、意愿和場景，因此消費修復(fù)最強，成為海外主要市場修復(fù)的“天花板”，但也帶來高通脹的難題。

債市逢高獲利、內(nèi)資對A股審慎樂觀

就目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)而言，接受記者采訪的多位投資人認為，不同于去年，2023年“現(xiàn)金不再為王”，復(fù)蘇進程并非坦途。目前，債市分歧較大，但對利率債更傾向逢高獲利了結(jié)；不同于外資的大幅涌入A股，內(nèi)資主觀多頭經(jīng)歷了2022年的劇烈波動，情緒仍待修復(fù)。

在2月11日的朝陽永續(xù)2022年度中國私募基金風云榜活動期間，銀葉投資首席投資官許巳陽接受第一財經(jīng)采訪時表示，現(xiàn)在看多、看空債券的人一樣多，分歧非常大，其分歧主要在于國內(nèi)的復(fù)蘇強度上。

“目前能有空間加杠桿的就是政府，其赤字率并不高，以政府名義計算的負債率而言，中國是全球主要經(jīng)濟體中最低的。”他表示，“因而我們會更加謹慎一些，因為如果經(jīng)濟復(fù)蘇強度好，債券不會很好；如果經(jīng)濟復(fù)蘇強度不好，某種程度上一定會有財政加碼措施出臺，這對債券也會產(chǎn)生一定的壓力（債券供給或加碼）。在許巳陽看來，今年利率債需要尋找逢高賣出的窗口。

信用債方面，合晟資產(chǎn)總經(jīng)理馮建橋?qū)τ浾弑硎荆禺a(chǎn)債修復(fù)行情目前已經(jīng)到了尾聲，目前部分產(chǎn)業(yè)債以及分歧較大的城投債更加值得關(guān)注。盡管城投債方面近期風險有所上升，遵義等網(wǎng)紅地區(qū)在銀行貸款展期之后仍然面臨著較大的債務(wù)壓力，債券的還本付息資金仍需要政府的協(xié)調(diào)解決，不排除非公開債券協(xié)調(diào)展期的可能。但好的一方面是，城投平臺是政府加杠桿、拉動基建的重要抓手，也是信用擴張的重要一環(huán)，在2023年擴內(nèi)需和財政加力提效的大背景下，出現(xiàn)迅速全面的城投信用危機概率很小。

就股市來看，盡管北向資金年初至今大幅涌入近1500億元，但內(nèi)資加倉乏力，基金仍處于凈贖回狀態(tài)。青驪投資總經(jīng)理蘇雪晶對記者，“不論是量化還是公募、私募，經(jīng)歷了2022年的劇烈波動，為了生存，也被迫加入波動的交易做法，在這一背景下，如果說因為外資買了A股，這些投資人就會積極參與，也不太現(xiàn)實。”

在蘇雪晶看來，國內(nèi)投資機構(gòu)仍在等待基本面和政策進一步明朗，這仍需要一段時間。不過，機構(gòu)仍看好以碳中和策略為主的中長期成長股表現(xiàn)，“去年全年的個股漲幅超過100%的股票中，剔除新股，剔除所謂的妖股，其實新能源賽道的占比遠超60%。”他稱，在成長股這個領(lǐng)域上，全世界都在關(guān)注這一領(lǐng)域的黑科技，比如鈣鈦礦、特斯拉4680大圓柱電池研發(fā)及量產(chǎn)進展等。

（實習生 丁茸允 對本文亦有貢獻）

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