對(duì)于每一個(gè)認(rèn)為“股票是優(yōu)秀的長(zhǎng)期投資類(lèi)別”的投資者，恒生指數(shù)都是一個(gè)繞不開(kāi)的話題。這是因?yàn)椋?007年到2022年的、長(zhǎng)達(dá)15年的時(shí)間里，恒生指數(shù)并沒(méi)有上漲。那么，這究竟是為什么呢？股票類(lèi)資產(chǎn)真的在長(zhǎng)期如此不堪嗎？這里就讓我們來(lái)一探究竟。
(資料圖片僅供參考)
讓我們把時(shí)間區(qū)間的起點(diǎn)、終點(diǎn)，分別定在2007年的8月28日、2022年的8月28日，這樣正好得到15年的時(shí)間。（其它起始點(diǎn)得到的結(jié)果大同小異，在此不再贅述。）在2007年的起點(diǎn)，恒生指數(shù)的點(diǎn)位是23,364點(diǎn)，而到了2022年的終點(diǎn)，恒生指數(shù)報(bào)收20,170點(diǎn)，15年的時(shí)間累計(jì)下跌了13.7%。
但是，如果我們仔細(xì)看恒生指數(shù)的估值，會(huì)發(fā)現(xiàn)在這15年中，恒生指數(shù)的估值大幅下降。
在2007年（以下不特指則日期均為8月28日），根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，恒生指數(shù)的PE、PB分別為17.81、2.75。到了2022年，兩者分別下跌到9.26、0.93，比2007年分別下跌了48%、66%。
根據(jù)恒生指數(shù)在兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的指數(shù)點(diǎn)位、PE、PB估值，我們可以很容易的計(jì)算出，恒生指數(shù)所對(duì)應(yīng)的基本面，在15年中分別錄得了上漲。其中，盈利上漲了66%，對(duì)應(yīng)CAGR（年均復(fù)合增長(zhǎng)速度）為3.4%；凈資產(chǎn)上漲了156%，對(duì)應(yīng)CAGR為6.5%。
由此可見(jiàn)，恒生指數(shù)所謂“15年不漲”，只是一個(gè)表象。背后的原因，則是恒指的估值在這15年中一直下跌、同時(shí)基本面則一直在上漲，但是估值下跌的速度超過(guò)了基本面上漲的速度。
不過(guò)，對(duì)于股票類(lèi)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是恒生指數(shù)的盈利所對(duì)應(yīng)的3.4%的CAGR，還是凈資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的6.5%，都是一個(gè)比較低的數(shù)字。其實(shí)，恒生指數(shù)真正的基本面增長(zhǎng)，還要高于這兩個(gè)數(shù)字。其中的差異，就來(lái)自股息。
和一些常見(jiàn)的指數(shù)、比如標(biāo)普500指數(shù)、滬深300指數(shù)一樣，恒生指數(shù)也不包含股息。這種指數(shù)編制方法可能讓一些投資者感到不解，但是其中真正的用意，在于把股票指數(shù)和其它大類(lèi)資產(chǎn)做更好的對(duì)比。
比如，我們?cè)谡f(shuō)某地的房?jī)r(jià)從2萬(wàn)元每平米漲到3萬(wàn)元時(shí)，一般也不會(huì)加入這幾年之間的租金回報(bào)。因此，普通股票指數(shù)就類(lèi)似于“常見(jiàn)的房?jī)r(jià)增幅”，而全收益指數(shù)則相當(dāng)于“房?jī)r(jià)增幅加上期間總租金收入帶來(lái)的變動(dòng)”。
為了得到恒生指數(shù)真正的回報(bào)，恒生指數(shù)公司還編制了恒生指數(shù)總股息累計(jì)指數(shù)，或者可以叫做恒生指數(shù)全收益指數(shù)。這個(gè)指數(shù)包含了恒生指數(shù)的股息，所以可以更真實(shí)的反映恒生指數(shù)的實(shí)際回報(bào)。
從以上的2007年到2022年（日期均為8月28日），恒生指數(shù)全收益指數(shù)從44,018點(diǎn)上漲到63,480點(diǎn)，漲幅44.2%，比期間恒生指數(shù)的-13.7%的跌幅好了不少。
由于恒生指數(shù)和其全收益指數(shù)的估值數(shù)據(jù)，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)都完全相同（因?yàn)槌煞止赏耆粯?，只是股息?jì)算規(guī)則不同），因此我們可以根據(jù)以上的估值數(shù)據(jù)，很容易的得到全收益指數(shù)的基本面在這15年中的變動(dòng)。
根據(jù)上述的指數(shù)點(diǎn)位和數(shù)據(jù)，我們可以計(jì)算出，恒生指數(shù)全收益指數(shù)在2007年到2022年的15年中，凈利潤(rùn)增加了177%，CAGR為7.0%；凈資產(chǎn)增加了327%，CAGR為10.2%。其中，尤其是最能代表長(zhǎng)期基本面增長(zhǎng)的凈資產(chǎn)增速（由于利潤(rùn)增速可能波動(dòng)較大），仍然是比較可觀的。
由此，我們可以看到，恒生指數(shù)之所以在15年中不漲，并不是因?yàn)楣善鳖?lèi)資產(chǎn)本身的基本面下跌，而是因?yàn)閮蓚€(gè)原因：一是恒生指數(shù)的估值持續(xù)下跌，二是指數(shù)本身沒(méi)有包含股息。
所以說(shuō)，只有當(dāng)我們把一個(gè)股票指數(shù)的長(zhǎng)期表現(xiàn)，拆為估值變動(dòng)、基本面變動(dòng)、股息變動(dòng)這3個(gè)部分時(shí)，我們才能得到股票指數(shù)長(zhǎng)期回報(bào)的全貌。
圖：恒生指數(shù)與全收益指數(shù)在15年中數(shù)據(jù)變動(dòng)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊）
（陳嘉禾為九圜青泉科技首席投資官）
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