有效投資是實現GDP增速預期目標的關鍵 2季度貨幣政策寬松力度大概率超1季度（下）

有效投資是實現GDP增速預期目標的關鍵，基建投資則是重中之重

329國常會在宏觀經濟方面的主題是“部署用好政府債券擴大有效投資，促進補短板增后勁和經濟穩定增長；決定新開工一批條件成熟的水利工程，提高水資源保障和防災減災能力”。對此，我們的解讀有以下四點。

第一，有效投資是實現GDP增速預定目標的關鍵。329國常會指出，“用好政府債券擴大有效投資，是帶動消費擴大內需、促就業穩增長的重要舉措”。這句話有兩層含義。首先，有效投資是“帶動消費擴大內需”的關鍵。長期以來，消費被賦予“基礎作用”，而投資則被賦予“關鍵作用”。“發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”這一表述頻繁出現在重要會議的通稿之中。329國常會明確指出“有效投資是帶動消費擴大內需的關鍵”，表明在宏觀經濟面臨“三重壓力”這一關鍵時刻，投資的“關鍵作用”引領消費的“基礎作用”，是我國擴大內需的關鍵所在與決定因素。其次，有效投資是“促就業穩增長”的關鍵，對此我們的解讀有兩點：一是促就業與穩增長緊密相關，正如406國常會明確指出“保持經濟運行在合理區間，主要是實現就業和物價基本穩定”，以及408座談會明確指出“保持經濟運行在合理區間主要是穩就業、穩物價”；二是明確指出，“穩增長”的關鍵是有效投資。

第二，基建投資是有效投資的重中之重。329國常會提出，“用好政府債券擴大有效投資”。這里有效投資指的是什么？回答這一問題的線索有兩條。首先，3月5日《政府工作報告》指出，“要用好政府投資資金，帶動擴大有效投資”，并指出“開工一批具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目”。其次，在基建投資、制造業投資以及房地產投資中，由于基礎設施建設具有較強的“公共產品”屬性，因此政府在基建投資中扮演重要角色。綜上，有效投資主要指的是基建投資。

第三，基建投資的重點是傳統基建投資。這一判斷的依據有以下兩點。首先，329國常會指出，“堅持既利當前又惠長遠，加大惠民生、補短板等領域投資，支持新基建等增后勁、上水平項目建設”。通常情況下，如果短期壓力加大，決策者傾向于優先解決短期問題。因此，以上表述的重點是“利當前”以及“加大惠民生、補短板等領域投資”，“惠長遠”以及“支持新基建等增后勁、上水平項目建設”則位居第二位。支持我們以上判斷的是，329國常會指出，“堅持資金跟著項目走，加快項目開工和建設，盡快形成實物工作量”，從“加快”與“盡快”二字，表明中央偏向優先解決短期問題。其次，329國常會明確提出“合理擴大專項債使用范圍，在重點用于交通、能源、生態環保、保障性安居工程等領域項目基礎上，支持有一定收益的公共服務等項目”，可見，“交通、能源、生態環保、保障性安居工程”等傳統投資是基建投資的重點。

第四，水利工程是傳統基建投資的“重中之重”。這一判斷的依據有以下四點。首先，329國常會在講完有效投資之后，專門用一段對水利工程的性質、內容、全年可完成投資金額以及工程安全質量這四方面進行論述，表明329國常會對水利工程十分重視。其次，329國常會明確指出“水利工程是民生工程、發展工程、安全工程”，這就指明了水利工程的重要性。在2022年民生是財政支出的重點領域的背景下，329國常會提出水利工程是“民生工程”。綜合以上兩方面，水利工程大概率是2022年財政支出的重點領域。具體而言，水利工程主要包括“南水北調后續工程等重大引調水、骨干防洪減災、病險水庫除險加固、灌區建設和改造等工程”。再次，2022年3月5日《政府工作報告》提出，“建設重點水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施”，水利工程在基建投資中位于首位。對比2021年《政府工作報告》的“實施一批交通、能源、水利等重大工程項目”的提法，水利的位置在交通、能源之后，位列第三位。用這一點看，水利工程大概率是2022年基建投資的重中之重。最后，《政府工作報告》提出2022年中央預算內投資安排6400億元，比2021年高出300億元，而329國常會指出，“全年可完成（水利項目）投資約8000億元”。可見，單單水利項目就比中央預算內投資高出1600億元。

貨幣政策維持“靈活適度”主基調，2季度寬松力度大概率超1季度

從1季度例會通稿看，我們認為2季度貨幣政策“寬松”力度大概率較1季度加大。這一判斷基于“四個不變”、“一個刪除”、“四個強化”以及“一個新增”。

首先我們看“四個不變”。第一，1季度例會與4季度例會均及“要穩字當頭、穩中求進”。這一提法是2021年中央經濟工作會議對2022年全年的定調，因此1季度例會再次強調，尤其是在當前宏觀經濟依舊面臨“三重壓力”的背景下，再次強調屬于意料之中的事情。第二，1季度例會與4季度例會均提到“增強前瞻性、精準性、自主性，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。對這一提法的解讀有兩點：一是“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的重點是“總量”這一功能，意味著如果央行近期降準，大概率是全面降準；二是406國常會提出“更好發揮總量和結構雙重功能”，“更好”二字表明貨幣政策的“總量和結構雙重功能”將進一步發力。第三，1季度例會與4季度例會均提到“保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”。其中，“增強信貸總量增長的穩定性”意味著M2同比大概率維持在較高水平，而要將M2同比維持在較高水平，降準是較為直接快捷的途徑。據此，我們判斷2季度央行大概率降準。第四，1季度例會與4季度例會均提到“穩定宏觀經濟大盤”，這是對2021年中央經濟工作會議以及3月5日《政府工作報告》精神的貫徹落實，也是宏觀經濟面臨“三重壓力”下的必然選擇。

其次我們看“一個刪除”。1季度例會刪除4季度例會中“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經濟高質量發展”的表述。對此，我們的解讀有兩點。第一，4季度例會在2021年12月25日召開，因此存在“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”的必要性，而1季度例會在2022年3月30日召開，已經進入所謂的“明年”，因此1季度例會刪除“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”這一表述。第二，從以往的經驗看，一旦強調“高質量發展”，則表明彼時宏觀經濟面臨的壓力不大，但是，一旦刪除“高質量發展”的表述，則表明彼時宏觀經濟面臨較大壓力。在此背景下，將宏觀經濟增速維持在一定水平，進而將就業率維持在一定水平更為關鍵，而高質量發展則暫時退居第二位。值得提醒的是，盡管如此，1季度例會通稿倒數第二段還是出現了“推動經濟高質量發展”的表述，充分表明中央在短期刺激經濟的同時，不忘實現“高質量發展”的初衷。

再次我們看“四個強化”。第一，1季度例會提出“強化跨周期和逆周期調節”，對比4季度“加大跨周期調節力度，與逆周期調節相結合”的提法，區別有兩點：一是“強化”一詞的力度要大于“加大”一詞；二是“強化”一詞統領跨周期調節與逆周期調節，而4季度的“加大”一詞僅統領跨周期調節，并未統領逆周期調節。第二，1季度例會指出“加大穩健的貨幣政策實施力度”，而4季度例會的相應提法則是“穩健的貨幣政策要靈活適度”。相比而言，4季度例會“靈活適度”的提法較為委婉，既可以是加大力度，也可以是減小力度，具有較強的相機抉擇色彩，而1季度例會“加大”的提法方向感十足，明確指出加大貨幣政策“穩中偏松”的力度。第三，1季度例會提出“增強前瞻性、精準性、自主性”。如上所述，這一提法與4季度例會完全一致。值得指出的是，前瞻性位于精準性與自主性之前，表明貨幣政策首先要增強“前瞻性”。在我國宏觀經濟面臨三重壓力的背景下，貨幣政策增強“前瞻性”意味著進一步“寬松”大概率是2季度我國貨幣政策的主趨勢。此外，也需要增強貨幣政策的“自主性”。究其原因，在美聯儲在3月加息25個基點的背景下，中美兩國利差大概率繼續收窄，但是貨幣政策主要著眼于國內宏觀經濟走勢，疊加考慮當前人民幣匯率位于歷史高位區間，因此，2季度貨幣政策“以我為主”，堅持自主性。第四，1季度例會指出“為實體經濟提供更有力支持”，對比4季度的提法則是“加大對實體經濟的支持力度”，一個“更（有力）”字，再次表明2季度貨幣政策的寬松力度大概率強于1季度。

最后看“一個新增”。相比4季度例會，1季度例會新增“主動應對”的提法，而4季度例會的相應提法則是“更加主動有為”。“應對”指的是采取措施、對策以應付出現的情況。對比4季度例會“更加主動有為”的提法，“應對”具有一定的被動，博弈的意味。這與329國常會所提出的“制定應對可能遇到更大不確定性的預案”相呼應，也與408座談會所提出的“政策要靠前發力，適時加力，并研究新預案”相呼應。此外，“主動應對”這一詞組體現了“主動”與“被動”的緊密結合與有機統一，是馬克思主義哲學“主觀能動性原理”的充分體現。在宏觀經濟面臨“三重壓力”的背景下，這一原理的有效應用主要體現在加大跨周期與逆周期調節的力度，加大2季度貨幣政策的寬松力度。

首套房貸利率大概率向下突破5.22%，2023年擴大房地產稅改革試點城市概率較低

在房地產市場方面，1季度例會提出，“維護住房消費者合法權益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性循環”。這一表述與4季度例會完全一致。

3月首套平均房貸利率、全國二套房貸平均利率分別為5.28%、5.57%，分別較前值下行0.11、0.10個百分點，雙雙持平于2021年同期，表明房貸利率大概率開啟下行進程。值得指出的是，首套平均房貸利率月度邊際下行10個基點的情況較為少見，通常情況下是下行1-5個基點。至于后期首套房貸利率將會下行到哪個區間，我們參考前期的兩個低點：一是2021年1月的5.22%；二是2016年7月的4.44%。我們據此認為首套房貸利率大概率下行至4.44%-5.22%這一區間，短期看，向下突破2021年1月的5.22%是大概率事件。

從周度高頻數據看，4月3日當周100大中城市成交土地溢價率為1.0%，較3月6日當周下行1.97個百分點，創2021年10月3日當周以來新低，表明房地產企業購地意愿依舊較弱。具體看，一線城市、二線城市、三線城市成交土地溢價率分別為0、2.02%、1.45%，分別較3月第一周下行0、1.06、-2.05個百分點。其中，一線城市連續6周成交土地溢價率為0。在歷史上一線城市成交土地溢價率為0超過6周的有三個時段，分別是：2008年12月21日當周至2009年2月15日當周；2018年5月6日當周至2018年6月17日當周；2021年3月7日當周至2021年4月25日當周。以上三個時段與當下的區別是，雖然一線城市成交土地溢價率為0，但是彼時二線與三線城市的土地溢價率都非常高。

3月16日財政部提出，“綜合考慮各方面的情況，今年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件”。在2022年不擴大房地產稅改革試點城市的背景下，我們認為2023年大概率也不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件。我們做出這一判斷的依據是，2023年全球經濟大概率進入衰退階段，相應地，我國宏觀經濟大概率繼續承壓。具體看，2023年摩根大通全球制造業PMI與全球主要經濟體制造業PMI大概率跌破榮枯線，疊加在2022年高基數作用下PPI當月同比進入負值區間，我國出口增速面臨量與價兩方面的雙重利空，也就是說，2023年大概率是我國出口的“小年”。出口增速承壓大概率拖累我國制造業投資增速與就業率，進而利空我國消費增速。也就是說，2023年宏觀經濟“三駕馬車”中的出口增速、制造業投資增速以及消費增速大概率均承壓。在此背景下，如果擴大房地產稅改革試點城市，將在很大程度上加大房地產市場的看空預期，進而利空房地產投資增速，拖累宏觀經濟增速。綜上，我們認為2023年財政部擴大房地產稅改革試點城市的概率較低。值得提醒的是，從總體趨勢看，擴大房地產稅改革試點城市是大勢所趨。

【風險提示】：1.房地產市場預期轉弱程度超預期；2.國內新冠肺炎疫情反彈程度超預期。

（作者為英大證券研究所所長鄭后成）

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