金價上漲，還有多大空間？

近日，金價逼近歷史新高，但聯(lián)儲加息行將開啟對實際利率的擾動也在增加投資者的擔憂，如何理解這一矛盾？金價能否再創(chuàng)新高？本文分析，可供參考。

一問：傳統(tǒng)框架下金價由什么決定？實際利率常用來輔助金價判斷

商品視角來看，金價走勢不完全由供求關(guān)系決定。2007年以前，黃金需求超7成來自相對穩(wěn)定的金飾需求，供給因素主導(dǎo)了金價走勢，擴產(chǎn)期間金價趨于穩(wěn)定或下行。2007年以來，黃金供給趨于穩(wěn)定，產(chǎn)量增速多在±5%內(nèi)浮動，黃金飾品等實物需求亦相對穩(wěn)定，但伴隨著投資需求增加并在20%-50%的需求占比中大幅波動，傳統(tǒng)供求分析對黃金價格走勢的解釋力弱化。

金融視角來看，實際利率是輔助研判金價的重要視角。黃金兼具避險與抗通脹特征，歷史上VIX飆升或高通脹階段金價多趨于上行，而實際利率同樣體現(xiàn)了這兩類特征。金融危機后，金價與實際利率的負相關(guān)性進一步強化。究其原因，4輪QE激增海外投資者美債配置，美債與黃金的替代效應(yīng)使得實際利率作為黃金機會成本的特征愈發(fā)顯著，二者間負向關(guān)系也得到強化。

二問：為何金價與實際利率背離？加息預(yù)期、基本面和資金分流三因素共振

2021年5月以來，金價走勢與美債實際利率顯著背離。第一階段（2021/5/28-2021/12/30）兩者共同回落，美債實際利率下行22bp，金價下跌4.8%；第二階段（2022/1/14-2022/2/16）兩者共同上行，加息預(yù)期沖擊下美債實際利率上行23bp，而俄烏局勢升溫則推動金價逆勢上漲3.0%。

需求擾動、風險資產(chǎn)分流與實際利率反轉(zhuǎn)擔憂是金價與實際利率去年背離的主要原因。第一，疫情對黃金供給擾動較小，主要沖擊需求側(cè)，去年黃金需求較2019年下降323噸。第二，全球大放水下比特幣、美股等風險資產(chǎn)彈性更大，對黃金的配置產(chǎn)生顯著分流。第三，去年以來實際利率長期處于歷史低位，加息預(yù)期升溫使投資者擔憂實際利率上行，進而壓制黃金價格。

三問：實際利率歷史大底下黃金價格會如何？有望走出歷史新高

短期來看，俄烏沖突下避險情緒與經(jīng)濟政策不確定性的上升有利于黃金價格的上漲。近期VIX指數(shù)快速升至3月7日的36.45，避險因素顯著支撐金價。另一方面，油價飛漲也在推高海外滯脹風險。2008年、2011年和2018年三次油價飆漲后歐元區(qū)制造業(yè)PMI均回落至榮枯線以下。滯脹風險將政策推入兩難困境，推高全球經(jīng)濟與金融市場的不確定性，并進一步支撐金價。

中期而言，疫后伴隨政策正常化加速放大資本市場波動，黃金的配置價值逐步顯現(xiàn)。2013年-2019年政策正常化過程中，加息和縮表的開啟均大幅推升權(quán)益市場波動，VIX指數(shù)分別于2016年2月和2018年2月升至28.14和37.32，而黃金正是對沖市場波動的最佳配置。年初以來，國內(nèi)外ETF基金均大幅增加黃金持有量，機構(gòu)投資者對黃金的資產(chǎn)配置需求已逐漸顯現(xiàn)。

風險提示：美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復(fù)不及預(yù)期

（趙偉為國金證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

標簽： 實際利率 加息預(yù)期 經(jīng)濟學家 相對穩(wěn)定 趨于穩(wěn)定