張禮卿：全球警報(bào)并未解除 利率上漲和美元走強(qiáng)“板上釘釘”｜首席對(duì)策

本周美股經(jīng)歷“黑色星期四”，一夜跌完了前一日加息落地后的暴力反彈漲幅。恐慌情緒下，美元指數(shù)大漲，重返103以上，逼近104大關(guān)。美股暴跌導(dǎo)致亞太市場(chǎng)早盤開盤重挫。5月6日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)較上日調(diào)降660點(diǎn)至6.6332，中間價(jià)貶值至2020年11月5日以來最低。開盤后，離岸人民幣迅速跌破6.7大關(guān)。而這一切僅僅發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息50個(gè)BP第二天。

從啟動(dòng)緊縮進(jìn)程開始，市場(chǎng)提前price in美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策似乎已經(jīng)是達(dá)成共識(shí)的觀點(diǎn)，而這三天美股過山車似的漲跌帶來的全球市場(chǎng)波動(dòng)則令人懷疑：警報(bào)真的解除了嗎？本期嘉賓認(rèn)為，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、能源短缺、疫情反復(fù)等風(fēng)險(xiǎn)仍將擾動(dòng)市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)仍將在未來2-3次會(huì)議大幅加息50BP，市場(chǎng)波動(dòng)性將加大。而從四月底開始，中國(guó)的政策層面陸續(xù)推出重磅政策進(jìn)一步穩(wěn)定預(yù)期，未來的不確定性仍然高企，更需要時(shí)刻保持警惕。

美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美股過山車般漲跌原因?yàn)楹危渴袌?chǎng)是否對(duì)于緊縮政策過于樂觀？中國(guó)需要注意什么樣的外溢效應(yīng)？中美利差縮小并倒掛對(duì)跨境資本流動(dòng)有何影響？美元指數(shù)站上103點(diǎn)，人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)入貶值區(qū)間，如何判斷今年中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口形勢(shì)？黃金價(jià)格進(jìn)入疲軟狀態(tài)？中國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)重磅穩(wěn)增長(zhǎng)政策，增量政策工具突破點(diǎn)在哪里？?jī)?nèi)外多重壓力疊加，接下來中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)抓手在哪里？第一財(cái)經(jīng)《首席對(duì)策》專訪普華永道中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張禮卿。

張禮卿的主要觀點(diǎn)：

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮速度力度不明確 緊縮預(yù)期仍存在不確定性經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度降低 美加息對(duì)中國(guó)溢出效應(yīng)有限應(yīng)對(duì)外溢效應(yīng)可首先考慮宏觀審慎政策中美利差倒掛不必然導(dǎo)致資本外流短期資金利差并不是長(zhǎng)期投資者考慮的主要因素出口很難繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng) 人民幣適度貶值有利于出口黃金價(jià)格未來大概率疲軟 美股或?qū)⒚媾R頻繁波動(dòng)新的增量工具或?qū)⒓性诮档投愘M(fèi)等支持性政策基建投資短期內(nèi)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大動(dòng)力加快推進(jìn)改革是保持長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮速度力度不明確 緊縮預(yù)期仍存在不確定性

第一財(cái)經(jīng)：5月份美聯(lián)儲(chǔ)如期加息了50個(gè)BP，并且從6月份開始進(jìn)行縮表進(jìn)程，同時(shí)鮑威爾也否認(rèn)了接下來會(huì)有每個(gè)月75BP激進(jìn)的加息進(jìn)程。接下來美股市場(chǎng)首先是全面的反彈，第二天就開始出現(xiàn)明顯的下探，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？市場(chǎng)對(duì)于這次會(huì)議以及接下來的政策預(yù)期過于短視和樂觀了嗎？

張禮卿：目前美國(guó)通脹達(dá)到了40年來的最高點(diǎn)，3月份的CPI達(dá)到了8.5%，超出了市場(chǎng)預(yù)期，是現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要威脅。因?yàn)橥洉?huì)加大企業(yè)成本降低企業(yè)的盈利預(yù)期。美國(guó)一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的GDP增長(zhǎng)出現(xiàn)了折合年率1.4%的收縮，一般認(rèn)為這主要應(yīng)該歸因于持續(xù)攀升的通脹以及勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)加息正是對(duì)于日趨嚴(yán)重的通脹所做出的反應(yīng)。

不過從過去兩天的市場(chǎng)表現(xiàn)看，有些難以理解。5號(hào)的反應(yīng)看上去比較樂觀，似乎可以解釋為投資者已經(jīng)將本次加息所產(chǎn)生的沖擊吸收了，但6號(hào)的反應(yīng)又完全相反，出現(xiàn)了恐慌性的拋售，道指暴跌了1000點(diǎn)以上，這說明市場(chǎng)并沒有真正吸收，市場(chǎng)對(duì)于通脹能否得到有效的抑制，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)根據(jù)未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加快或者加大加息的力度，這些問題依然沒有得到十分肯定的答案，對(duì)于投資者來說仍然是一個(gè)非常不確定性的事情。

另外暴跌也可能疊加市場(chǎng)對(duì)俄烏沖突有可能對(duì)油價(jià)產(chǎn)生進(jìn)一步?jīng)_擊的這樣一個(gè)擔(dān)憂。所以總體上看，與之前市場(chǎng)普遍的預(yù)期相比，這次加息并沒有顯得特別激進(jìn)，確實(shí)是這樣，但是未來會(huì)怎么發(fā)展？還要看本次加息和縮表對(duì)抑制通脹的效果究竟怎么樣，以及對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響究竟有多大。

經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度降低 美加息對(duì)中國(guó)溢出效應(yīng)有限

應(yīng)對(duì)外溢效應(yīng)可首先考慮宏觀審慎政策

第一財(cái)經(jīng)：中國(guó)需要注意一些什么樣的溢出效應(yīng)嗎？尤其是宏觀政策要有什么有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)嗎？

張禮卿：回顧歷史從上個(gè)世紀(jì)80年代初開始，美聯(lián)儲(chǔ)的每一次大幅度加息或者縮表都會(huì)對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的世界主要經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)，這一次也不例外。大體來說可能會(huì)產(chǎn)生三方面的溢出效應(yīng)：一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)的加息會(huì)開啟世界其他主要經(jīng)濟(jì)體的加息進(jìn)程，包括其他發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，從而導(dǎo)致全球貨幣市場(chǎng)利率的上升，企業(yè)融資成本也會(huì)相應(yīng)的上升；第二個(gè)是在未來一個(gè)時(shí)期有可能導(dǎo)致美元繼續(xù)走強(qiáng)；第三個(gè)是如果加息和縮表節(jié)奏過快，不排除引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，甚至出現(xiàn)硬著落，也就是經(jīng)濟(jì)衰退這樣的可能性。

另外金融市場(chǎng)也有可能會(huì)處于一個(gè)持續(xù)的動(dòng)蕩過程之中。如果加上俄烏沖突和國(guó)際供應(yīng)鏈瓶頸引起的價(jià)格上漲也持續(xù)發(fā)展的話，也不排除發(fā)生滯脹的可能。當(dāng)然這些效應(yīng)并不一定都會(huì)十分的明顯，有的也許并不一定會(huì)發(fā)生，比如說經(jīng)濟(jì)衰退，我們現(xiàn)在還很難說是不是一定會(huì)發(fā)生。但是全球利率的上漲和美元走強(qiáng)這個(gè)態(tài)勢(shì)幾乎可以肯定會(huì)發(fā)生，所以值得我們高度關(guān)注。

對(duì)于中國(guó)來說，這些溢出效應(yīng)多少會(huì)影響我們的進(jìn)出口貿(mào)易、跨境資本流動(dòng)和匯率穩(wěn)定。不過由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度已經(jīng)相對(duì)10多年前大大降低，同時(shí)資本賬戶也沒有完全開放，所以除非遇到嚴(yán)重的溢出影響，否則我們的貨幣政策應(yīng)該不會(huì)也不需要進(jìn)行顯著的調(diào)整。但是如果真的出現(xiàn)這樣情形的話，我覺得我們首先應(yīng)該考慮的還是運(yùn)用宏觀審慎政策。加強(qiáng)宏觀審慎的管理，同時(shí)適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大人民幣匯率的彈性加以應(yīng)對(duì)。在這些政策工具使用過之后，如果還有需要的話，那么我們可能再考慮調(diào)整貨幣政策，也就是說調(diào)整貨幣政策應(yīng)該是放在最后。

中美利差倒掛不必然導(dǎo)致資本外流

短期資金利差并不是長(zhǎng)期投資者考慮的主要因素

第一財(cái)經(jīng)：美國(guó)的十年國(guó)債已經(jīng)觸及到3%，如何看待中美利差在逐漸的縮小以至倒掛之后對(duì)跨境資金流動(dòng)的這種影響？

張禮卿：由于美聯(lián)儲(chǔ)還有可能繼續(xù)加息，而中國(guó)的加息的可能性應(yīng)該說短期內(nèi)是不存在的，出于保增長(zhǎng)的需要進(jìn)一步降息的可能性更大。這樣的話我們有理由相信中美的利差有可能在未來會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。所以如果不考慮其他因素的話，我們國(guó)家確實(shí)會(huì)面臨較大的資本流出的壓力，同時(shí)也會(huì)面臨較大人民幣貶值的壓力。當(dāng)然對(duì)于可能出現(xiàn)的外匯市場(chǎng)波動(dòng)，有關(guān)部門還有較為充足的政策工具，比如說可以進(jìn)一步降低外匯存款保證金率、提高遠(yuǎn)期購匯的風(fēng)險(xiǎn)保證金比例、在匯率形成機(jī)制中恢復(fù)使用逆周期調(diào)節(jié)因子等等。如果有必要的話，還可以適當(dāng)?shù)募訌?qiáng)資本管制。

不過我想強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是中美利差倒掛幅度的存在，甚至進(jìn)一步擴(kuò)大，其實(shí)并不一定會(huì)導(dǎo)致咱們國(guó)家跨境資本的凈流出。因?yàn)橛绊戀Y本流動(dòng)的因素很多，除了利差以外，還有經(jīng)濟(jì)的基本面，還有國(guó)別投資風(fēng)險(xiǎn)等等。對(duì)于直接投資這一類長(zhǎng)期資本流動(dòng)來說，短期資金的利差并不是投資者考慮的主要因素。

從一季度我們國(guó)家的情況看，正好支持了我上面所說的這樣一個(gè)看法。盡管二、三月份我們國(guó)家在證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了較大規(guī)模的資本凈流出，但是來華直接投資的凈流入是大幅增長(zhǎng)的，高達(dá)1070億，根據(jù)官方的數(shù)據(jù)，創(chuàng)下了歷史新高，從而緩解了證券資本凈流出所產(chǎn)生的國(guó)際收支壓力。

展望未來，如果我們能夠通過全面深化改革，擴(kuò)大對(duì)外開放，不斷的提高全要素生產(chǎn)率，更好的統(tǒng)籌各種相關(guān)的事項(xiàng)，那么在中美利差倒掛的情形下，完全有可能繼續(xù)得到外國(guó)直接投資的青睞，從而在總體上實(shí)現(xiàn)資本的凈流入，或者至少不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的資本凈流出。

出口很難繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng) 人民幣適度貶值有利于出口

第一財(cái)經(jīng)：我們看到美元指數(shù)已經(jīng)飆到了103了，同時(shí)人民幣對(duì)美元目前處于貶值的區(qū)間當(dāng)中，在這種情況下，您怎么看今年中國(guó)的外貿(mào)進(jìn)出口的水平？

張禮卿：由于奧密克戎新冠疫情在多個(gè)超大一線城市的相繼爆發(fā)，加上俄烏沖突的影響，我們國(guó)家今年的出口形勢(shì)確實(shí)不太樂觀，很難出現(xiàn)去年那樣超過20%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。總體上說應(yīng)該是不會(huì)比去年好，我個(gè)人看法是這樣。不過我們也應(yīng)該看到，如果年內(nèi)人民幣對(duì)美元出現(xiàn)一定幅度的貶值，實(shí)際上這并不一定是壞事，它會(huì)有利于企業(yè)的出口，有利于增加出口企業(yè)的利潤(rùn)，從而對(duì)出口的提升會(huì)產(chǎn)生一定的積極影響。

黃金價(jià)格未來大概率疲軟 美股或?qū)⒚媾R頻繁波動(dòng)

第一財(cái)經(jīng)：美元指數(shù)連續(xù)創(chuàng)了三年的新高之后，對(duì)黃金來說也形成了一定打壓，怎么來看包括黃金在內(nèi)的各類資產(chǎn)在未來的波動(dòng)？

張禮卿：如果美元持續(xù)走強(qiáng)，那么黃金價(jià)格大概率還會(huì)繼續(xù)處于疲軟的狀態(tài)，同時(shí)美股也有可能在一定程度上繼續(xù)調(diào)整。由于4月份美股已經(jīng)發(fā)生了10%以上的調(diào)整，所以預(yù)計(jì)未來調(diào)整的空間可能不會(huì)太大。相反如果美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的節(jié)奏把握得比較好，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)能夠成功避免硬著陸，甚至能夠繼續(xù)保持較強(qiáng)的增長(zhǎng)，美股也可能會(huì)呈現(xiàn)出較好的表現(xiàn)。總體上看，從過去兩天情況來觀察的話，我覺得未來美股更大可能性會(huì)處于一個(gè)頻繁波動(dòng)的局面。

新的增量工具或?qū)⒓性诮档投愘M(fèi)等支持性政策

第一財(cái)經(jīng)：我們中國(guó)在五一前后也陸續(xù)出臺(tái)了很多重量級(jí)的政策，其中有一個(gè)提法大家還是很關(guān)注的：要抓緊謀劃增量政策工具來支持穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)，在您看來哪些增量工具可以成為突破口？

張禮卿：由于新冠疫情大規(guī)模反復(fù)還有俄烏沖突的出現(xiàn)，我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨著新的考驗(yàn)。關(guān)于政策方面的最新表述，我理解根據(jù)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，新的政策工具可能會(huì)包括更多的降低企業(yè)的稅費(fèi)，發(fā)行特別國(guó)債或者增發(fā)專項(xiàng)債，擴(kuò)大超前性的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)。對(duì)受到疫情影響比較嚴(yán)重的中小企業(yè)提供包括房租減免，延期償還貸款等一系列的政策支持，同時(shí)進(jìn)一步以運(yùn)用定向降準(zhǔn)降息等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來支持中小微企業(yè)的發(fā)展。對(duì)于部分受疫情影響比較明顯的中低收入的消費(fèi)者也可能直接發(fā)放消費(fèi)券，這些我想也許是所謂的增量政策工具。

基建投資短期內(nèi)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大動(dòng)力

加快推進(jìn)改革是保持長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)

第一財(cái)經(jīng)：上半年由于我們國(guó)內(nèi)的疫情反彈，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐進(jìn)一步加快，地緣政治沖突這些風(fēng)險(xiǎn)因素疊加之后，您怎么來看今年整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，還能達(dá)到之前預(yù)期的目標(biāo)嗎？有什么新的增長(zhǎng)點(diǎn)嗎？

張禮卿：一個(gè)就是要繼續(xù)進(jìn)一步的擴(kuò)大內(nèi)需，短期內(nèi)最能發(fā)揮作用的可能還是擴(kuò)大基建投資，包括老基建、新基建，通過這個(gè)來提升投資水平。實(shí)際上中國(guó)也確實(shí)有必要進(jìn)一步增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的力度。因?yàn)槿绻麖娜驒M向來比的話，中國(guó)人均的基礎(chǔ)設(shè)施資本存量還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，大約只有發(fā)達(dá)國(guó)家的20%~30%。而且城鄉(xiāng)和區(qū)域之間的差距比較大，所以在這方面增加投資還是有很大的潛力的。

但另一方面的話，我覺得要加快推進(jìn)各項(xiàng)改革。關(guān)于保增長(zhǎng)我始終有一個(gè)觀點(diǎn)，大幅度的增加投資，特別是政府投資，在短時(shí)間里面是可以有效的拉動(dòng)需求，但是它能不能有效的實(shí)現(xiàn)我們的預(yù)期的增長(zhǎng)目標(biāo)，其實(shí)還不是很確定。如何增強(qiáng)民營(yíng)中小微企業(yè)和外國(guó)投資者投資意愿，也是一個(gè)非常重要的問題。這個(gè)問題的解決不僅取決于經(jīng)濟(jì)能否走出疲軟狀態(tài)，還取決于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否能夠日趨完善。

我們都知道過去兩年里面，我們對(duì)市場(chǎng)的壟斷行為、不正當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)，都進(jìn)行了整治，目的是創(chuàng)造更加有序的市場(chǎng)環(huán)境。那么對(duì)于企業(yè)的投資信心的恢復(fù)、提振，無疑是具有非常重要的意義。但是如何平衡好強(qiáng)化監(jiān)管和保持市場(chǎng)活力之間的關(guān)系，也是一個(gè)非常值得探討的問題。總而言之，保增長(zhǎng)一方面需要擴(kuò)大內(nèi)需，另外一方面需要通過積極推進(jìn)各項(xiàng)改革，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，來提振投資者的信心。兩方面工作都做好了，我覺得今年實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)應(yīng)該說還是可以期待的。

標(biāo)簽： 第一財(cái)經(jīng) 政策工具 溢出效應(yīng) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 不確定性