趙建：警惕境外金融資本外流引發(fā)的股市塌方

流入中國的外資可以分為兩種，一種是產(chǎn)業(yè)資本，以FDI為主，投資于中國的實(shí)體企業(yè)，屬于長期投資；一種是金融資本，投資于證券市場中的股票、債券、外匯等，一般通過滬港通、QFII渠道，但也有通過其它途徑即“熱錢”，一般統(tǒng)計(jì)在外資流入的“誤差和遺漏項(xiàng)”當(dāng)中，這些錢由于在二級(jí)市場具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，相對于FDI具有快進(jìn)快出的短期特征。

疫情發(fā)生后兩年來，中國制造業(yè)發(fā)威，以世界工廠的角色為全球提供物資，2021年進(jìn)出口貿(mào)易總額突破6萬億美元?dú)v史記錄，進(jìn)口、出口貿(mào)易全球份額也創(chuàng)紀(jì)錄的超過12%、15%。尤其是作為世界工業(yè)門類最齊全、市場需求規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈完整度最高、供應(yīng)鏈最為穩(wěn)定的大國，在制造業(yè)方面擁有其它國家沒有的優(yōu)勢，這在疫情期間得到充分彰顯。因此，疫情兩年吸引了大量的產(chǎn)業(yè)資本，2021年中國實(shí)際使用外資11493.6億元，同比增長14.9%，引資規(guī)模再創(chuàng)歷史新高。

但是我們要看到，隨著中國金融體系的進(jìn)一步開放，加上人民幣持續(xù)強(qiáng)勁升值帶來的匯兌收益，大量的金融資本和熱錢在疫情期間也流入中國。對于這些金融資本的流入，我們應(yīng)該分兩面看：

第一，金融資本是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到高級(jí)階段的必然產(chǎn)物，我們說金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，那么經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化，也意味著一定程度的金融化。中國從吸引大量產(chǎn)業(yè)資本，到吸引大量的金融資本，是中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的發(fā)展階段的必然結(jié)果，也是中國更高層次開放，尤其是金融體系進(jìn)一步開放，從商品國際化到貨幣、金融國際化的必然結(jié)果。

第二，境外金融資本進(jìn)入中國，會(huì)增加證券市場的流動(dòng)性，引起股市、債市、匯市上漲，引發(fā)一定的“泡沫”問題，但是對于此我們也應(yīng)該有正確的認(rèn)識(shí)。已經(jīng)有大量的學(xué)術(shù)研究認(rèn)為，適度的金融泡沫可以為企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新活動(dòng)帶來充沛的現(xiàn)金流，也大大推進(jìn)了創(chuàng)業(yè)和新設(shè)企業(yè)，有利于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。當(dāng)然，這里的泡沫是適度的，沒有情緒面的非理性。因此，通過證券投資渠道進(jìn)來的境外金融資本，在很大程度上也起到了活躍資本市場，支持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用，也是我們構(gòu)建金融體系雙循環(huán)格局中的重要一環(huán)。

但是，自2021年下半年以來，在境外產(chǎn)業(yè)資本還持續(xù)凈流入的情況下，境外金融資本開始出現(xiàn)流出，尤其是今年3月份以來，境外金融資本從股、債市場加速流出。僅僅3月7日到3月14日A股市場北上資金流出累計(jì)超過500億元，最近半個(gè)月流出超過800億元，可以說是創(chuàng)歷史記錄。如果加上香港股票市場國際金融資本的流出，最近半個(gè)月整個(gè)大中華區(qū)保守估計(jì)要到1300億元。這導(dǎo)致的結(jié)果就是A股和港股的崩潰式大跌，程度超過了2008年金融危機(jī)。要不是政策部門及時(shí)維穩(wěn)，恐怕大中華區(qū)的資本市場就“毀于一旦”。同時(shí)，海外中概股的下跌時(shí)間更長，跌幅更大，從去年下半年開始，幾乎蒸發(fā)了十幾萬億元市值，大部分龍頭企業(yè)最低跌的還剩一成市值，世界百強(qiáng)科技企業(yè)中國企業(yè)數(shù)量銳減，改革開放四十年積累形成的海外融資市場，可以說已經(jīng)毀于一旦，這跟我們“積極利用海內(nèi)海外兩種資源”的戰(zhàn)略極為不符。

中概股為何遭到國際投資者的清倉式拋售？這里面的原因有很多，除了美元加息國際金融資本（熱錢）季節(jié)性的從新興市場回流美國外，另一個(gè)重大的原因可能是國際投資者對中國的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行了再評(píng)估，將政策的不確定性作為重大的風(fēng)險(xiǎn)因子考慮在內(nèi)，比如去年新出的教培行業(yè)政策，幾乎使整個(gè)行業(yè)上市公司的業(yè)務(wù)收入全部清零，這在以前是沒有過的，也是這些國際投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理模型里中所不能理解的。在這種情況下，國際投資者的風(fēng)控部門會(huì)對中國類資產(chǎn)（中概股+港股+A股）大幅減配甚至清倉，對沖基金還會(huì)趁機(jī)建立大量空頭頭寸進(jìn)行做空，導(dǎo)致中國資產(chǎn)大幅下跌，嚴(yán)重影響到中國經(jīng)濟(jì)安全。而俄烏沖突中，俄羅斯的境遇又進(jìn)一步引發(fā)了國際資本的擔(dān)憂，為了避險(xiǎn)期間他們暫時(shí)減配手中的中國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

區(qū)區(qū)千億境外金融資本的流出為何造成如此大的沖擊？這要看股票的賬面價(jià)值和實(shí)際交易量。中國股市市值約60多萬億元，但那是賬面價(jià)值，真正決定股價(jià)的是當(dāng)天交易的那部分，所謂的邊際定價(jià)。中國A股每天的交易額平均在1萬億元左右，區(qū)區(qū)幾百億在某些權(quán)重股或龍頭股的砸盤就會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，再通過情緒面擴(kuò)散傳染。對于交易額更低的港股來說，更是如此，幾十億元的集中拋售都可能引發(fā)大盤大跌。如果因外資流出引發(fā)的價(jià)格下跌觸及平倉線、止損線和贖回點(diǎn)，那么內(nèi)資也會(huì)跟著拋售資產(chǎn)，造成整個(gè)資本市場處于崩潰狀態(tài)。而資本市場對于中國當(dāng)前的轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展是至關(guān)重要的。因此，我們不能輕視金融外資流出對金融安全的影響。

如何穩(wěn)定境外金融資本？首先，要將穩(wěn)定境外金融資本也作為“穩(wěn)外資”政策的一部分，明確責(zé)任部門，做好更高層次的金融開放，加大力度引入經(jīng)營規(guī)范、國際聲譽(yù)高、具有長期意愿的國際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入內(nèi)地設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，或與中資合作設(shè)立獨(dú)立的金融機(jī)構(gòu)。其次，站在國際投資者擔(dān)憂和風(fēng)控的角度，減少國內(nèi)政策的不穩(wěn)定性，每一個(gè)行業(yè)出臺(tái)的政策都要與金融委員會(huì)進(jìn)行溝通，避免因?yàn)槲幕屠斫饨嵌炔煌饑H投資者誤解，對資本市場發(fā)生過度沖擊。第三，加強(qiáng)熱錢監(jiān)管，強(qiáng)化境外金融資本的合法性，與持牌合規(guī)的海外金融機(jī)構(gòu)多進(jìn)行有效溝通，消除國際投資者的疑慮。第四，像FDI招商引資一樣，重點(diǎn)引入境外讓中國資產(chǎn)成為他們資產(chǎn)組合中長期配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，比如養(yǎng)老金、國家主權(quán)基金、慈善基金、公益基金等。第五，深化外匯市場改革，提高人民幣匯率彈性，減少因?yàn)檎邊R率調(diào)整較慢形成的境內(nèi)外匯率套利空間，通過市場自發(fā)的調(diào)節(jié)機(jī)制減少套利性熱錢。

（作者為西澤研究院院長、教授，上海首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金融發(fā)展中心戰(zhàn)略所主任）

標(biāo)簽： 境外金融 資本市場 毀于一旦 歷史記錄 大中華區(qū)