開源證券：反彈“寬基”選什么？中證500將尤為受益

開源策略核心觀點

中證500:既有明顯估值優勢，又符合經濟結構轉型方向

中證500和滬深300有著明顯的區別：(1)中證500是中小盤的代表，相比大盤股/龍頭股代表的滬深300更具備估值優勢。中證500交易PE_ttm 17.4x，明顯跌破近十年1倍標準差下限約22x水平，且實際估值分位數已降至1.8%的歷史底部水平。(2)中證500偏周期與成長風格，且更符合“新經濟”動能的切換方向。中證500成分中周期與成長風格占比分別高達49.7%和26%，且主要分布在代表“新經濟”的行業，包括：醫藥生物(9.6%)、電子(7.2%)、電力設備(6.7%)、國防軍工(5.3%)、計算機(4.3%)等合計33.1%，遠高于滬深300成分中約20.8%的“新經濟”分布比率——這意味著，在中國經濟新舊動能切換的過程中，中證500的結構特征更符合未來經濟高質量發展方向，將受益于更多機構資金青睞。

復盤歷史，尋找中證500占優的驅動因子

復盤2005年以來，中證500跑贏滬深300的主要時間區間包括：“2008年12月~2010年11月”、“2013年2月~2014年10月”、“2015年1月~2015年6月”和“2021年2月~2021年9月”。中證500 相對滬深300“跑贏”，往往取決于以下要素：(1)國內經濟向好疊加流動性總體寬松，盈利及估值均受益于高彈性；(2)國內經濟向好疊加科技迭代，周期風格受益于盈利驅動，成長風格則是盈利、估值雙驅動；(3)估值貢獻>盈利貢獻(2015年)；盈利貢獻>估值貢獻(2021年)。不然，倘若出現2016~2017年美國加息周期下，即便國內經濟復蘇，企業盈利貢獻較多，但由于當時中證500估值高企且調整幅度高達47%，也難以對沖估值拖累，最終跑輸估值貢獻度為正的滬深300(PE，5%)。

預計二季度反彈行情中，中證500將尤為受益

站在當下時點，我們判斷中證500的配置邏輯有兩大方向：一是2022~2023年中證500更具備盈利優勢，包括：(1)受益于實際PPI增速維持高企；(2)若后續穩增長政策見效，將受益于“順周期邏輯”；(3)國內新舊動能“切換”所帶來的行業高速發展的紅利。預計2022年中證500 EPS同比增長41.72%，2年CAGR為29.7%，較滬深300具備明顯盈利優勢。二是當前中證500估值更為合理、甚至低估，且將明顯受益于流動性剩余回升所帶來的估值彈性。這意味著，無論從估值空間還是估值彈性考慮，中證500都將明顯占優。

1、中證500:既有明顯估值優勢，又符合經濟結構轉型方向

眾所周知，中證800是由中證500與滬深300構成，主要偏向周期方向，但詳細了解中證500與滬深300又有著明顯的區別，主要表現如下：

1.1 中證500代表的中小盤更具備明顯的估值優勢

截止2022年3月18日，中證500成分市值平均為244億元，中位數為208億元，其中市值在400億元以下的成分股占比高達90.2%。相比之下，滬深300成分股平均市值高達1,571億元，中位數亦高達922億元，其中市值在400億元以上的公司占比也達到84%。期間，中證500是中小盤代表，相比大盤股/龍頭股代表的滬深300更具備估值優勢：(1)滬深300交易PE_ttm 12.3x，尚處于近十年12.2x的均線附近；然而，中證500交易PE_ttm 17.4x，則明顯跌破近十年1倍標準差下限約22x水平，且實際估值分位數已降至1.8%的歷史底部水平。(2)我們選擇同樣代表大盤/龍頭的“茅指數”與代表中小盤的“非茅指數”進行比較發現：兩者估值雖有明顯收斂，但“茅指數”交易PE_ttm中位數仍有34.5x，仍遠高于“非茅指數”PE估值25.4x的中位數水平，且兩者估值分位數分別為55%和13%。

1.2 中證500偏周期與成長風格，且更符合“新經濟”動能的切換方向

截止2022年3月18日，中證500成分中周期與成長風格占比分別高達49.7%和26%。相比之下，滬深300風格則更偏向周期與金融，占比分別為31.9%和30.5%。從具體細分行業比較來看，中證500成分主要分布在：醫藥生物(9.6%)、電子(7.2%)、電力設備(6.7%)、國防軍工(5.3%)、計算機(4.3%)等“新經濟”代表的方向；相比之下，滬深300成分則主要分布在銀行、食品飲料和非銀金融，占比合計高達40.5%，而其分布的TOP10行業中代表“新經濟”的部分包括：電力設備、醫藥生物及電子等占比僅有20.8%，遠不及中證500約33.1%的水平——這意味著，在中國經濟新舊動能切換的過程中，中證500指數的結構特征更符合未來經濟高質量發展方向，將有望受益于更多機構資金青睞。

圖1:滬深300PE尚處于12.2x均線附近

數據來源：Wind、開源證券研究所圖2:中證500PE已跌破近十年1倍標準差下限

數據來源：Wind、開源證券研究所圖3:“茅指數”相比“非茅指數”估值仍然較貴

數據來源：Wind、開源證券研究所圖4:滬深300和中證500總市值均值和中位數對比

數據來源：Wind、開源證券研究所圖5:滬深300和中證500市值分布對比

數據來源：Wind、開源證券研究所圖6:滬深300:周期和金融占比較高

數據來源：Wind、開源證券研究所圖7:中證500:偏向于周期和成長

數據來源：Wind、開源證券研究所圖8:滬深300:成分集中分布在金融和消費領域

數據來源：Wind、開源證券研究所圖9:中證500:主要分布在新經濟領域

數據來源：Wind、開源證券研究所

2、 復盤歷史，尋找中證500占優的驅動因子

由于中證500指數是以2004年12月31日為基日，所以我們以2005年為起點，采用“中證500指數收盤價/滬深300指數收盤價”復盤2005年以來中證500相對滬深300的歷史走勢。期間，中證500跑贏滬深300的主要時間區間包括：“2008年12月~2010年11月”、“2013年2月~2014年10月”、“2015年1月~2015年6月”和“2021年2月~2021年9月”。具體分析如下：

2008年12月~2010年11月，中證500指數顯著跑贏滬深300指數106pct，究其原因：(1)中證500受益于“量價齊升”盈利增長彈性明顯占優，包括：一方面，經濟復蘇周期疊加“PPI%-CPI%”差值擴張，即周期“漲價邏輯”；另一方面，信用持續下沉，推動中小周期企業產能、產出擴張，即周期“放量邏輯”。事實上，期間中證500盈利彈性高達81pct，遠超滬深300的51pct.(2)流動性回升期間，“中證500 PE/滬深300 PE”呈現上行趨勢，顯示中證500更具備估值彈性。

2013年2月~2014年10月，中證500指數跑贏滬深300指數近50pct，究其原因：(1)中證500既受益于周期盈利彈性，又受益于成長的科技迭代，推動盈利較快增長。一方面，經濟弱復蘇疊加“PPI%-CPI%”負剪刀差趨于收窄，有利于周期盈利彈性增強；另一方面，科技產業升級驅動，提振成長企業盈利表現。期間，恰逢3G向4G升級，智能手機普及帶動“互聯網+”概念的興起，成長風格盈利明顯占優。事實上，該時間區間內中證500盈利彈性29pct，遠超滬深300的2pct.(2)中證500估值受益于成長風格拉動，明顯跑贏滬深300。

2015年1月~2015年6月，中證500指數跑贏滬深300指數62pct，究其原因：中證500受益于流動性明顯上升，更具備估值彈性。期間，貨幣政策自2014年11月降息以來處于持續寬松態勢，分別4次降息和調降存款準備金率。

2021年2月~2021年9月，中證500指數跑贏滬深300指數32pct，究其原因：(1)中證500受益于“量價齊升”盈利增長彈性顯著占優，包括：一方面，經濟復蘇周期疊加“PPI%-CPI%”差值顯著擴張，即周期“漲價邏輯”；另一方面，信用持續下沉，推動中小周期企業產能、產出擴張，即周期“放量邏輯”。(2)盈利貢獻幅度遠超估值調整幅度。期間，雖然市場流動性收緊令中證500估值相對滬深300承壓更為明顯，然而中證500指數盈利貢獻高達52%，遠超其估值調整幅度26%。

綜上，復盤歷史，中證500相對滬深300“跑贏”，往往取決于以下要素：(1)國內經濟向好疊加流動性總體寬松，盈利及估值均受益于高彈性；(2)國內經濟向好疊加科技迭代，周期風格受益于盈利驅動，成長風格則是盈利、估值雙驅動；(3)估值貢獻>盈利貢獻(2015年)；盈利貢獻>估值貢獻(2021年)。不然，倘若出現2016~2017年美國加息周期下，即便國內經濟復蘇，企業盈利貢獻較多，但由于當時中證500估值高企(超過1倍標準差上限)且調整幅度高達47%，因此也難以對沖估值拖累，最終跑輸估值貢獻度為正的滬深300(PE，5%)。

圖10:歷史上中證500相對滬深300跑贏的階段

數據來源：Wind、開源證券研究所圖11:2009~2021年中證500相對滬深300的占優階段

資料來源：Wind、開源證券研究所圖12:中證500占優階段通常對應經濟復蘇

數據來源：Wind、開源證券研究所圖13:企業盈利通常呈現改善趨勢

數據來源：Wind、開源證券研究所圖14:中證500占優階段通常對應PPI上行階段

數據來源：Wind、開源證券研究所圖15:M1-PPI和中證500市盈率存在高度相關性

數據來源：Wind、開源證券研究所圖16:中證500占優階段通常盈利增速也占優

數據來源：Wind、開源證券研究所圖17:中證500盈利占優階段通常對應成長和周期板塊盈利表現較優

數據來源：Wind、開源證券研究所圖18:中證500盈利占優階段通常對應營收增速上行

數據來源：Wind、開源證券研究所圖19:中證500和滬深300的ROE之差縮窄

數據來源：Wind、開源證券研究所圖20:中證500相比滬深300更具備估值彈性

數據來源：Wind、開源證券研究所圖21:中證500占優階段并非總對應信用擴張

數據來源：Wind、開源證券研究所圖22:2016~2018年美國加息周期，流動性明顯收緊

數據來源：Wind、開源證券研究所

3、 預計二季度反彈行情中，中證500將尤為受益

站在當下時點，我們如何看待中證500的投資價值呢？

盈利端來看，2022~2023年中證500更具備盈利優勢。究其原因：(1)中證500將受益于實際PPI增速維持高位。2月PPI同比增長8.8%，雖然連續4個月回落；但倘若剔除基數效應，兩年平均增速(CAGR)實為5.2%，再次掉頭向上，且僅次于2021年10月5.4%CAGR的較高水平。(2)若后續穩增長政策效果顯現，中證500亦將受益于“順周期邏輯”。當前國內經濟下行態勢依然嚴峻，但根據3月5日“兩會”《政府工作報告》指引，2022年國內增速為5.5%左右，后續穩增長政策有望進一步釋放。(3)中證500中長期將受益于國內經濟新舊動能“切換”，充分享受行業高速發展所帶來的紅利。根據Wind一致預期，2022年中證500的EPS預期增速為41.72%，未來兩年CAGR為29.7%；相比期間滬深300約15.81%的預期增速及14.44%的2年CAGR有著明顯的盈利優勢。

估值端來看，當前中證500估值優勢明顯，且將受益于流動性剩余回升。基于我們此前報告《A股何以開啟“進攻”？流動性剩余回升所至》的核心結論，2022Q2國內流動性或趨于回升，海外流動性收緊壓力亦將迎來緩釋“窗口”，這意味著2021年12月至今A股市場的估值顯著調整或將在二季度迎來修復甚至擴張。考慮到：一方面，中證500相比滬深300更具備估值優勢；另一方面，中證500也將受益于流動性回升，較滬深300更具備估值彈性。因此，無論從估值空間還是估值彈性考慮，中證500都將明顯占優。

圖23:2021-2023年中證500的EPS預測較優

數據來源：Wind、開源證券研究所

風險提示：1、業績不及預期；2、流動性改善驅動力被“打斷”；3、美聯儲貨幣收緊力度超預期；4、歷史經驗具有一定局限性

（文章來源：開源證券）

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