【全球時快訊】奶油行情還是全面下沉？

2022年末的債市調整結束后，市場對于2023年地方債務壓力的討論未曾停息。而隨著不同地區預算報告的公布，地方化債的討論也更受關注。在經歷前兩輪債務置換后，舊方法或已過時，新的周期維度下地域特色的化債模式也將提供新的思路。進入2023年，債務置換的車輪仿佛有重新開啟的跡象，剛兌風險的擔憂退卻，但投資選擇卻涇渭分明，高等級利差壓降幾無空間，蛋糕只吃奶油而舍棄坯子近期成主流；能否重現上一輪置換時的全面下沉行情，值得拭目以待。

(資料圖)

▍無可非議，不同地區預算報告中關于債務管控的筆墨頗多。

隱債防控仍為地區債務管控的底線，2023年幾乎所有地區預算報告均提到了對隱性債務管控要求，關注點主要在隱債遏新增和化存量兩方面；地方債務風險防控的另一個重點則是加強對地方融資平臺的管理，旨在推進融資平臺市場化轉型及防范地方國有企事業單位“平臺化”；而對于部分地區，除了隱債管控外，針對存續債務提出相應的化解思路，不同地區也各有特點。

▍地區自身情況的差異是債務管控工作重心分化的根源。

京廣兩地隱債化解的進度領先使其債務管控重心與其余地區有所分化，其對隱債管控更重于“遏增量”，不再提及“化存量”；城投依賴度較高且經濟基礎強的地區在隱債化解路上更具“底氣”，因此在債務管控上也適當將重點傾向于對存量隱性債務化解；而部分經濟較弱的地區進行“大刀闊斧”的隱債化解略有制約，而對城投的依賴又使得其必須另辟蹊徑，因此通過規范城投公司入手達到隱債管控的目的；債務壓力較大的“市場熱議”地區在隱債管控投入過多財力顯得略微“力不從心”，因此會更傾向于化解地方存續債務壓力。

▍地方龍頭挺身而出，助力地區債務壓力緩釋。

地方龍頭企業協助地區化債的典型案例有“茅臺化債”和“白藥化債”：茅臺集團主要通過無償股權轉讓、發行債券收購地方企業以及開展固定收益類有價證券投資業務這三個途徑來協助化解地方存續債務壓力；而云南白藥則通過間接的股權劃轉注入地方融資平臺，改善平臺資產情況，緩解債務壓力。無論茅臺還是白藥，其在省內地位都無出其右，其余地區很難復刻該化債模式，普適性相對較低。

▍新的周期維度下，地域特色化債模式提供新思路。

除地方龍頭協助化債外，地方政府在與金融機構的合作下也不斷探索特色化債模式，遵義道橋通過銀行貸款重組以保全債權，云南康旅通過提前償還存續債券為地方融資平臺市場化轉型做好優質榜樣。經歷了2015和2019年兩輪債務置換后，2023年債務置換的車輪仿佛有重啟的跡象，在新的周期維度下，原有的債務化解方法或已過時，而具有地域特色的化債模式或為新一輪債務置換提供思路。

▍下沉空間已打開，能否重現全面下沉行情取決于多因素。

當前債券市場博弈持續，而政策和經濟數據處于真空期，市場不確定因素較強，機構投資者也更傾向于配置穩定區域的避險品類，使得低等級城投債利差處于較高位置。展望2023年，資質下沉的收益空間已明確，但能否重現2019年類似的全面下沉行情仍需考慮多個因素。資質下沉收益空間打開是全面開啟下沉行情的必要條件，但并非充分條件，兩者并不能以簡單的因果關系解釋。而對于全面下沉行情開啟的判斷，政策面的基本導向以及機構投資者配置偏好變化等因素都顯得尤為重要。

▍風險因素：

信用違約風險頻發；政策調控超預期；基本面回暖進度不及預期。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

標簽： 地方融資平臺 地域特色 更傾向于 地方債務 機構投資者