REITs市場“保租房板塊”定調，市場追捧下仍需防范兩大風險

保障性租賃住房REITs（下稱“保租房REITs”）正成為公募市場中的“香餑餑”。繼首單房企保租房REITs項目引資金熱捧，募資規模超1200億元之后，監管層定調打造REITs市場“保租房板塊”的消息一出，再度推高市場情緒。

近日，證監會發布支持房地產市場“政策大禮包”，在股權融資方面推出調整優化5項措施，“進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用”位列其一。

(資料圖片僅供參考)

“‘三支箭’新政落地后，保租房REITs底層資產范圍有望進一步擴容，房企存量住宅、商業地產等‘納?！恼咧С至Χ葧M一步加大。與此同時，預計未來民營房企參與發行不動產基礎設施REITs或將在前融方面得到更多的配套支持?！钡掳钭C券地產首席分析師金文曦在接受第一財經采訪時稱。

金文曦認為，在公募REITs市場中，保租房項目收益水平有限但風險性小，其收益率的穩定性和資產增值潛力已獲得了不少機構和普通投資者的認可。中短期內，保租房項目仍將是優質稀缺資源，隨著政策面利好因素不斷增加，投資者認購熱情或將維持高位。

中金公司研究部不動產與空間服務行業首席分析師張宇對第一財經記者表示，目前資本市場對于REITs底層資產的要求總體來說希望是“優質資產”，意味著需要有信譽的原始權益人主體，能夠主動妥善管理資產，能夠產生持續穩定的現金分派。

中指研究院監測顯示，截至11月29日，三支保租房REITs自發行以來的累計漲幅均在22%左右；9月份以來，在大盤持續震蕩的背景下，保租房REITs價格雖有所調整，但總體仍基本符合預期。值得關注的是，在證監會推出前述5項優化措施后，29日三支保租房REITs均止跌轉漲。

保租房REITs擴容提速

根據前述證監會宣布的5項措施，為進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用，將會同有關方面加大工作力度，推動保障性租賃住房REITs常態化發行，努力打造REITs市場的“保租房板塊”。鼓勵優質房地產企業依托符合條件的倉儲物流、產業園區等資產發行基礎設施REITs，或作為已上市基礎設施REITs的擴募資產。

11月23日，央行和中國銀行保險監督管理委員會關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知中，在加大住房租賃金融支持力度中，亦提及“穩步推進房地產投資信托基金（REITs）試點”。

“政策引導下，保租房REITs產品供給有望進一步擴容?！敝兄秆芯吭褐笖凳聵I部研究副總監徐躍進對記者分析稱，第一，保租房REITs的發行有望進一步加速，在保證項目質量的同時，REITs新項目的審核周期有望加快；第二，保租房REITs底層資產范圍有望進一步擴容，針對房企存量商辦、公寓等項目“納保”的政策支持力度可能會進一步加大。

截至目前，在已上市和待上市的基礎設施公募REITs中，共有4支保障性租賃住房REITs。其中，已上市的保租房類REITs共三單，即深圳安居REIT、廈門安居REIT、京保REIT，三單REITs的原始權益人均為地方住保辦下屬專項企業。首單由房企參與的租賃住房REITs市場項目——華潤有巢REITs，雖近期已過會并詢價，但尚未上市。

招商證券認為，當前，“保租房板塊”內的產品數量仍相對較少?！叭Ъ毙抡涞睾螅谏娣科蟮墓糝EITs方面，“保租房板塊”及“常態化發行”提法是重點，后續該類REITs成功上市或有更多期待，有利于具備相關運營能力的房企盤活存量資產，提高周轉。

“現有公募REITs的原始權益人中大多數仍為非開發企業，僅有招商蛇口和華潤置地等少數涉及房地產開發業務的企業成功過會，在‘常態化發行’的背景下，推測可能有更多涉及開發業務且具有租賃住房資產的企業可以通過發行保障性租賃住房公募 REITs 盤活存量資產。”招商證券稱。

張宇進一步表示，伴隨民營房企等更多市場主體參與進來，保租房的資產多元性有望進一步打開，首批保租房REITs主要還是地方住建系統下的國有資產，對租金的管控較嚴，公共性更強。

開發商的資產在租金定價上可能相對更市場化一些，比如第4單華潤有巢，同時它還是首單基于R4類用地的試點，未來開發商一側的資產，不論是基于R4類用地開發，基于商業/工業用地改建，基于住宅用地配建，理論上都有可能進入到發行的譜系中來，上市的包容度可能會提升。

從項目底層資產的城市分布來看，“十四五”期間，一二線城市作為保租房籌建主體，其計劃新增保租房數量較多，租金水平、出租率更可觀，故而，這類城市保租房作為底層資產的公募REITs項目一直備受市場期待。但從已發行的四支保租房公募REITs來看，3/4集中于一線城市。

不過，近期以來，在青島、天津、西安等二線城市，保租房REITs試點相繼取得進展。

11月25日，在中國招標投標公共服務平臺上，西安高新區保障房投資建設發展有限公司發布“公募REITs公募基金管理人及資產支持專項計劃管理人遴選項目招標公告”，擬以持有的保租房資產作為標的資產開展公募REITs的申報發行。和此前已發行的保租房公募REITs類似，該項目已運營時間超3年，經營狀況良好，處于“供不應求”狀態，去年末出租率約97％。

更早些時候，青島房投保租房公募REITs項目已在今年9月完成招標，中標人為華夏基金（含聯合體中信證券），中標價發行期間費用600萬元。

現金分派率低，投資人為何青睞

現金流分派率是影響投資者收益的關鍵因素。但引來一二級市場資金爭相追逐的保租房公募REITs，現金流分派率其實并不高。

一位地產領域業內人士對第一財經介紹稱，對于基礎設施REITs的投資者而言，不考慮REITs上市后基金份額凈值上漲的影響，投資收益率主要受REITs每年現金分派金額和詢價確定的REITs募集金額的影響。在不考慮杠桿的情況下，詢價確定的REITs募集金額主要參考基礎設施資產的評估值，因此影響投資者收益率的主要是基金每年現金分派金額和基礎設施資產的評估值。

“根據招募說明書數據，華潤有巢REIT的2022年（年化）和2023年的凈現金流分派率測算值分別為4.29%和4.36%。此外，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT和華夏北京保障房REIT的2022年（年化）和2023年的凈現金流分派率分別是4.24%和4.25%，4.27%和4.28%，4.29%和4.36%。總體來說，目前保租房REITs現金流分派率普遍在4.2%~4.3%之間，剛剛達到‘基礎設施項目預計未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%’的門檻值?！毙燔S進稱。

在他看來，保租房REITs貼底發行的主要原因是保租房的保障屬性。保租房REITs可分配收益主要來自于項目的租金收入和增值收入等，其中租金收入占比又較大；而保租房租金水平普遍偏低且租金漲幅受政府政策限制，所以保租房租金收入相對有限，這會影響保租房REITs現金流分派率。

但即便貼底發行，保租房公募REITs產品一經推出，依舊受到各方廣泛關注，一些投資者乃至高溢價買入相關REITs份額。以半月前正式發售的華潤有巢REIT為例，兩日內吸引了1200多億元資金搶購，最終該基金提前結束募集，并啟動了按比例配售。

徐躍進認為，這背后的原因主要在于，總體而言，保租房公募REITs屬于收益水平有限但長期相對穩定的金融產品。

“保租房是政府建設或按標準籌集的保障性住房，租客來源較為穩定，出租率相對較高，項目運營收入較為穩定且有保障”徐躍進稱。

他表示，在此次證監會推出前述5項優化措施后，預計保租房REITs相關的擴募、稅收等配套制度，有望進一步完善。隨著更多市場化主體參與到保租房REITs市場，預計需求端也會受到投資者的持續關注。

需要防范兩大風險

需要注意的是，打新以來保租房REITs價格有一定的向下回歸。

張宇認為，這主要還是伴隨近期REITs市場整體估值調整，背后的原因和債券市場收益率波動有比較直接的關系，或者說主要和系統性因素有關，個體的因素不太明顯。從流通性角度，和從換手率的角度看，張宇并未發現其明顯高于其他產權類產品。

“技術層面，REITs的發行定價錨定于資產公允價值評估，產權類資產的公允價值評估涉及到資本化率（cap rate）的概念，即運營凈收益對資產價值的比值，這也是國際國內市場通行的定價指標。從cap rate的角度看，首批項目大致位于4.5%~5%的區間，扣除一些管理費用后在可供分派收益率的層面基本做到貼底4%左右發行。所以核心問題是對于優質保租房而言，cap rate在4.5%~5%這個位置是否合理，我們認為考慮這類資產的理論風險溢價較低，是較為合理的，投資者也接受這個水平。所以總結一下，投資REITs不是簡單看收益率，主要還是要看背后的資產價值，收益率是一個結果不是定價邏輯本身?！睆堄钫f道。

但該類產品仍有需要防范的風險。

張宇認為。保租房REITs主要有兩大層面的風險因素：“第一是市場風險，需要關注債券市場收益率的變化，這和中國宏觀經濟增長率以及潛在通脹率都有關。保租房這類資產的總體特征是潛在租金增長幅度有限，出租率比較飽滿，分派端的上行空間可能不是太大，因此交易上宏觀收益率變成影響REITs價格的一個比較突出的因素。第二是資產經營本身，主要需要擔心的風險是出租率下滑，這里邊也要考慮兩個方面，一個是區域內是否有未來同品類資產供給較多造成競爭的情況，二是自身經營不善?！?/p>

天相投顧基金評價中心表示，二級市場大幅度的溢價可能帶來價格大幅波動，而價格波動容易造成非理性交易，也給投資者帶來了風險。

張宇認為未來有更多城市會進一步參與到REITs發行上來，目前監管對此也是高度鼓勵態度，比如第三支箭中提出要打造REITs市場的“保租房板塊”。

“城市層面并沒有理由要過多干涉REITs發行，REITs的設立主要還是從企業經營主體出發來發起，以及我們的理解是未來會有更多城市希望打造品類更全更豐富的REITs產品矩陣。從產品設計角度看，回到保租房REITs本身，未來的發行我們認為主要還是取決于不同城市本身的人口和經濟基本面是否可以支撐優質的保租房資產，滿足投資者的合理回報，這是重點需要關注的方面?！睆堄钫f道。

標簽： 基礎設施 存量資產 凈現金流 第一財經 租金收入