天天訊息：養老金體系改革，影響幾何？

報告要點

個人養老金制度啟動，引起市場的普遍關注。我國養老金體系三大支柱現狀如何、未來應該重點關注哪些問題？本文系統梳理，或可提供一定參考。

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一問：我國養老金體系特征幾何？第一支柱為主，二、三支柱加快搭建

人口老齡化形勢嚴峻下，我國養老金體系不可持續等問題凸顯。當前，我國養老金三支柱發展相對失衡，第一支柱基本養老金占比達56%，二、三支柱占比相對較低、分別為38%和6%。近年來，隨著我國人口自然增長率下滑，勞動力占比持續降低，而老齡人口占比不斷抬升，導致實行現收現付制的基本養老金賬戶收支承壓；據社科院相關研究測算，我國基本養老金累計結余或在2035年用盡。

第一支柱承壓下，養老金二、三支柱加速發展、落地。第二支柱中，企業年金制度落地較早，于2004年推出試行辦法；職業年金賬戶于2015年推出，主要由機關事業單位和員工共同繳納。2018年起，第三支柱個人養老金加速推進，稅延型養老保險等試點政策陸續推出；2022年，個人養老金制度正式出臺，配套政策加速落地，包括個人養老金賬戶運行、投資范圍及稅收優惠等相關細則。

二問：養老金二、三支柱現狀如何？二支柱規模增長較快，三支柱加速落地

養老金第二支柱規模發展迅速、覆蓋率穩步提升。2021年底，我國養老金第二支柱總額達4.4萬億元，同比增長24.3%；其中，企業年金賬戶運行較早、累計規模達2.6萬億元，2015年起步的職業年金賬戶發展迅速、累計規模達1.8萬億元。同時，第二支柱覆蓋面逐漸拓寬；2021年底，企業年金參與員工超2875萬人，占2021年城鎮職工就業人數的6.2%、較2020年提升近0.3個百分點。

2022年，養老金第三支柱制度加速落地，未來五年個人養老金累計規模或超萬億元、帶動千億元的增量資金入市。2021年，城鎮在職員工數達4.7億；中性情景， 2027年城鎮在職員工或在5億人左右，假設個人養老金滲透率增至10%，平均繳費比例為1.2萬元上限的50%，則五年后個人養老金累計規模將超萬億元 ；若個人養老金中10%投向權益市場，將累計帶入超千億元長期資金入市。

三問：養老金未來應關注哪些？短期仍需財政支持，長期依靠二三支柱發展

短期內，基本養老金仍是我國養老金體系的重要支撐，或需財政加大支持及調配力度。近年基本養老金支出規模不斷增長、對財政補貼依賴較大，2021年基本養老金財政補貼金額達1.6萬億元、占當年支出的27%，短期基本養老金運行仍需財政支持。而各地基本養老金結余明顯分化下，后續基本養老金統籌調劑力度或進一步增強，2021年統籌調劑規模超9000億元，中央調劑比例增至4.5%。

隨著基本養老保險替代率持續下滑，未來政策或加大對二、三支柱的投資引導。2021年，美國養老金二、三支柱占比超90%，與之相比，我國養老金二、三支柱占比僅45%、有較大提升空間。從投向來看， 2021年，我國企業年金僅8%投向權益類，而美國二、三支柱養老金2022年上半年投向權益市場比例或超三成；未來我國二、三支柱是否提升權益類投資比例、進而提升收益率值得跟蹤。

風險提示：政策效果不及預期，疫情反復。

報告正文

一問：我國養老金體系特征幾何？人口老齡化形勢嚴峻下，我國養老金體系不可持續等問題凸顯。當前，我國養老金三支柱發展相對失衡，第一支柱基本養老金占比達56%，二、三支柱占比相對較低、分別為38%和6%。隨著近年來我國人口自然增長率的下滑、勞動力占比持續降低，而老齡人口占比不斷抬升，我國實行現收現付制的基本養老金賬戶收支承壓，若剔除財政補貼，2021年我國城鎮職工基本養老保險當期收支缺口高達1.1萬億元。據社科院相關研究測算，我國基本養老金累計結余或在2035年用盡。

作為我國養老金體系的重要支撐，近年來第一支柱基本養老金制度改革不斷推進。近些年，我國養老金第一支柱制度不斷完善；2009年以來，城鄉居民基本養老方面經歷了新型農村養老保險、城鎮居民養老保險試點改革，后又進一步同步城鄉基本養老保險改革等；城鎮職工基本養老方面，先于2015年開展機關事業單位與企業職工養老金“并軌”改革，又于2018年開展中央統籌調劑制度、協調地區差異；此外，基本養老保險征管制度改革、劃轉部分國有資本充實基本養老保險賬戶等改革也在推進。

第一支柱承壓下，養老金二、三支柱加速發展。第二支柱中，企業年金制度落地較早，于2004年推出試行辦法、2017年正式完善推出，明確企業年金賬戶由企業和職工個人共同繳納；職業年金賬戶于2015年推出，主要由機關事業單位和工作人員共同繳納。2018年以來，第三支柱個人養老金制度加速推進，稅延型養老保險、專屬商業養老保險等試點政策陸續推出；2022年，個人養老金制度正式出臺，配套制度加速落地，包括個人養老金賬戶運行、稅收優惠等細則，以及拓寬個人養老資金投資范圍、促進長期資金入市等政策。

二問：養老金二、三支柱現狀如何？

近年來，養老金第二支柱規模發展迅速、覆蓋率穩步提升。2021年底，我國養老金第二支柱總額達4.4萬億元，同比增長24.3%；其中，企業年金賬戶運行較早、累計規模達2.6萬億元，2015年起步的職業年金賬戶發展迅速、累計規模已達1.8萬億元。同時，第二支柱覆蓋面逐漸拓寬；2021年底，參加企業年金的員工超過2875萬人，占2021年城鎮職工就業人數的6.2%、較2020年提升近0.3個百分點。

2022年，養老金第三支柱制度加速落地；相較于之前試點政策，當前個人養老金制度稅收激勵更大，參與機構更多等。當前個人養老金實際稅負為3%、明顯低于之前商業養老保險試點的7.5%，但繳納額度有一定限制、每人每年最多繳納1.2萬元。同時，個人養老金運行參與主體更多，銀行、險企、券商等機構均可參，或有助于推動相關業務規模擴張；此外，個人養老金賬戶封閉運行、達退休等條件后才可取出。

政策推動下，未來養老金第三支柱規模或加速擴張；假設五年后個人養老金滲透率在10%左右，個人養老金累計規模或超萬億元。2021年，城鎮在職員工數達4.67億人、同比增長1.1%；中性情景，假設在職員工人數每年增長1%，2027年城鎮在職員工數近5億人，假設個人養老金滲透率約10%，平均繳費比例為1.2萬元上限的50%，五年后個人養老金累計規模超萬億元；若其中10%投向權益市場，將累計帶入近千億元長期資金進入權益市場。

三問：未來養老金改革或應關注哪些？

短期內，基本養老金仍是我國養老金體系的重要支撐，或需財政加大支持及調配力度。近年基本養老金支出規模不斷增長、對財政補貼依賴較大，2021年基本養老金財政補貼金額達1.6萬億元、占當年支出的27%，短期基本養老金運行仍需財政支持。而各地基本養老金結余明顯分化，廣東、北京城鎮職工基本養老可持續性明顯高于全國平均水平；因此，后續基本養老保險統籌調劑力度或進一步增強，2021年統籌調劑規模超9000億元，中央調劑比例進一步提升至4.5%，2022年中央預算也顯示參與統籌地域進一步擴大。

個人養老金政策或多為中長期制度安排，短期內民眾了解程度與投資規模可能有限，或需加大推廣力度等。2018年在上海、福建、蘇州工業園區開始的養老金第三支柱試點未見大規模推廣，截至2021年底稅延商業養老保險累計保費僅6.3億元。這一試點經驗或意味著個人養老金制度雖出臺，但制度推廣、吸引投資等或仍需較長時間，未來或需加大推廣力度、政策支持力度等。此外，稅延商業養老保險試點業務集中于發達地區，2021年底上海累計保費占比近八成，或指向個人養老金制度難以緩解地區間養老金分化問題。

同時，隨著基本養老金逐漸難以滿足民眾養老需求，未來政策或加大對二、三支柱的投資引導。隨著基本養老保險替代率持續下滑，滿足民眾多層次養老需求亟需二、三支柱發展補充。2021年，美國養老金二、三支柱占比超90%，與之相比，我國養老金二、三支柱占比僅45%、有較大提升空間。從投向來看， 2021年，我國企業年金86%投向固收類、8%投向權益類，而美國二、三支柱養老金2022年上半年投向共同基金比例超40%，其中超六成投向權益市場；未來我國金二、三支柱是否提升權益類投資比例、進而提升收益率值得跟蹤。

經過研究，我們發現：

（1）人口老齡化形勢嚴峻下，我國結構失衡的養老金體系問題凸顯，實行現收現付制的第一支柱基本養老金收支明顯承壓。在此背景下，我國養老金第一支柱基本養老金制度不斷完善，二、三支柱制度改革也加速推進。

（2）近年來，我國養老金第二支柱規模發展迅速、覆蓋率穩步提升，養老金第三支柱制度于2022年加速落地；假設未來五年個人養老金滲透率增至10%，養老金第三支柱累計規模或超萬億元、帶動千億元的增量資金入市。

（3）短期內，基本養老金仍是我國養老金體系的重要支撐，或需財政加大支持及調配力度；長期來看，基本養老金收支承壓、替代率持續下滑下，未來滿足民眾多層次養老需求或需依靠二、三支柱發展。

風險提示：

1、政策效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累穩增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情潛在反復風險，對項目開工、生產經營活動等的抑制。

2、疫情反復。變異毒株加大防控難度，不排除疫情局部反復的可能。

（趙偉為國金證券首席經濟學家）

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