一季度經濟數據觀察：失業壓力加大，保就業關鍵是保服務業

4月18日，國家統計局發布一季度經濟數據。初步核算，一季度GDP同比增長4.8%，較2021年四季度環比增長1.3%。

總體來看，出口、制造業以及基建投資表現亮眼，而在多重因素拖累下，消費和房地產數據表現低迷。同時，服務業受疫情沖擊恢復緩慢，失業壓力加大。

要實現全年5.5%的增速目標，貨幣、財政等宏觀政策應繼續加大支持力度，同時部分行業的監管政策也應進行調整。政策調整的出發點應該是改善市場主體的現金流和資產負債表，重塑市場預期，借助市場自發力量擴張需求。與此同時，短期內，政府基建投資仍是支持總需求擴張和改善全社會現金流的利器。

基建托底

制造業繼續發力

拉動一季度經濟最重要的動力來自出口、制造業投資和基建投資。

出口韌性較強，一季度國內出口仍然位于高位，同比增長13.4%。在出口的帶動下，一季度制造業延續修復態勢，同比增長15.6%，保持在較高增速。

受益于財政政策靠前發力，今年以來，我國各地基建項目儲備充足、資金加快到位，一季度基礎設施投資同比增長8.5%，成為一季度穩增長的重要抓手。

在基建和制造業投資的帶動下，一季度全國固定資產投資（不含農戶）同比增長9.3%，對經濟形成了明顯的支撐。

此外，我國工業生產較快增長，中高端制造業發展較好。一季度，全國規模以上工業增加值同比增長6.5%，其中，高技術制造業、裝備制造業增加值分別增長14.2%、8.1%，增速較快。還要看到，3月規模以上工業增加值同比增長5%，增速較前兩個月回落2.5個百分點。

不過，從經濟領先指標PMI（制造業采購經理指數）來看，3月制造業PMI為49.5%，比2月下降了0.7個百分點，已經低于榮枯線。其中生產指數和新訂單指數比上月分別下降0.9和1.9個百分點，由此可以看出制造業當前面臨的問題是生產回落、需求減弱。

國內制造業尤其是中下游企業預期走弱，且面臨較大的生產經營壓力，這種壓力一方面來自于原材料價格上漲，另一方面來自于疫情反復及相伴而來的供應鏈不暢。不過也應看到，最近幾日，上海有序復產復工已經拉開帷幕，各部門也在積極落實保障物流暢通和穩定產業鏈供應鏈的各項工作，穩增長、穩預期的宏觀政策合力正在加強。

消費大幅回落

房地產市場尚未明顯改善

多位專家分析指出，房地產投資和消費顯著拖累了一季度經濟增長。

房地產方面，從土地到開發投資，再到房屋銷售金額和面積，數據延續下跌態勢繼續探底。土地方面，一季度全國房企土地購置面積同比增速為-40.9%，顯示出企業拿地意愿非常弱。投資方面，一季度全國房地產開發投資額同比增長為0.7%，而今年前兩月該數據為3.7%。前三個月，房屋新開工和竣工面積分別下降了17.5%、11.5%，其中住宅新開工和竣工面積分別下降了20.3%、11.3%。

商品房銷售方面，1—3月份，商品房銷售面積同比下降13.8%，住宅銷售面積下降18.6%；商品房銷售額2.96萬億元，下降22.7%，住宅銷售額下降25.6%。而3月份，全國商品房銷售面積同比降幅擴大至-17.7%，銷售額同比下降26.2%，降幅較1-2月份分別擴大8.1、6.9個百分點，其中商品房銷售面積絕對值低于2018、2019年同期水平。

CF40青年學者、紅塔證券首席經濟學家李奇霖認為，房價上漲預期有所走弱、對期房銷售的信任度下滑，以及收入端不確定性提高共同使得居民的購房意愿不足，并使得房地產銷售偏弱。而銷售市場的疲軟、預售資金的規范以及快周轉戰略逐漸退出等因素影響下，房企的投資策略偏謹慎。

為遏制各地樓市成交量持續下滑態勢，今年以來，全國已有70多個城市發布了穩樓市新政，包括放松限購、降低首付比例、下調房貸利率、發放購房補貼、提高公積金貸款額度等舉措。據中原地產研究院不完全統計，2022年一季度各類房地產調控政策次數高達157次，繼續刷新歷史同期紀錄。

但是，即使在全國部分地區已經開始邊際放松房地產調控政策的情況下，“房地產行業的景氣程度仍沒有明顯改善”，張斌和朱鶴指出。下一步，房地產市場“穩地價、穩房價、穩預期”壓力仍大，還需要付出一定努力。

在國內疫情多點暴發影響下，在需求端，消費呈現明顯疲軟態勢。一季度，社會消費品零售總額同比增長3.3%。扣除價格因素，一季度社會消費品零售總額同比實際增長1.3%。而3月份社零總額同比下降了3.5%，這是2020年8月以來該數據首次出現負增長，環比下降1.93%。由此看出，國內居民消費整體偏弱，而疫情已然是影響消費最大的不利因素。

張斌和朱鶴強調，服務業仍存在較大的產出缺口，這是制約經濟復蘇的主要因素。

疫情對服務業的影響主要體現為部分勞動密集型的服務業恢復緩慢，包括批發零售業、住宿餐飲業和交通運輸、郵政和倉儲業，且2022年一季度仍沒有明顯改善的跡象。以餐飲行業為例，2022年一季度，我國餐飲收入同比增速只有0.5%，經營現金流面臨巨大壓力。

“根據我們的估算，餐飲行業收入水平與趨勢水平的偏離幅度還在繼續擴大，3月份，餐飲收入下降16.4%，低于趨勢水平13個百分點。這不僅是一種效率損失，更體現出了企業正面臨嚴峻的經營現金流壓力。”張斌和朱鶴表示。

失業壓力顯著加大

保就業關鍵在于保服務業

一季度，全國居民的人均可支配收入增速僅有6.3%，相比于2021年全年下滑了2.8個百分點，也低于疫情前8.8%左右的增速，而扣除價格因素，實際收入則下滑了3個百分點，為5.1%。全國居民人均可支配收入中位數8504元，增長6.1%，中位數是平均數的82.2%。

2022年一季度居民人均可支配收入平均數與中位數

其中，因為個體戶等小微企業受疫情影響明顯，居民的經營性收入明顯回落，同比增速僅有5.4%，去年全年為11%。同時，工資性收入同比增速為6.6%，比去年全年下滑3個百分點。

朱鶴和中國金融四十人研究院青年研究員盛中明此前撰文表示，當前居民消費相對低迷固然有疫情的因素，但更重要的原因是可支配收入不足。因此，提高居民可支配收入、塑造良好的收入預期是促消費的基礎和關鍵。（詳情→）

值得注意的是，當前就業市場壓力凸顯。“失業壓力顯著加大是當前經濟運行的一大特點”，張斌和朱鶴表示，2021年四季度以來，我國失業率水平一直在上升，2022年3月調查失業率為5.8%。這顯著超過2018-2019年5.1%左右的同期水平，接近2020年3月5.9%的失業率。其中，16-24歲人群的失業率為16%，比1、2月份15.3%的失業率明顯上升，不僅顯著高于2018-2019年同期均值水平，而且高于2020年3月的13.3%。

此外，隨著2022年我國高校生畢業季來臨，今年將有創紀錄的1076萬人走向就業市場，今年完成1100萬新增就業任務壓力增大。

張斌和朱鶴指出，服務業復蘇緩慢和失業壓力加劇是一枚硬幣的正反面。服務業能否持續復蘇，關乎到我國就業市場的穩定和中低收入人群的收入來源穩定。因此，保就業關鍵在于保服務業。

張斌和朱鶴認為，政府可設立專項基金，制定針對疫情管控中受損市場主體的補償措施，制定幫助小微企業重新恢復經營的啟動資金支持計劃，對中低收入群體采取為期1年的暫時性收入補貼，避免就業壓力轉化為社會穩定壓力。

緊扣市場主體關切

布局宏觀政策

張斌和朱鶴呼吁，依靠市場主體自身力量很難對抗三重挑戰，迫切需要政策做出調整。政策調整的出發點應該是改善市場主體的現金流和資產負債表，重塑市場預期，借助市場自發力量擴張需求。如果這些還不夠，需要在基建投資方面積極發力，確保總需求保持在合理水平。中國有充足的政策空間應對這些挑戰。

借助市場自發力量擴張需求需要多重政策手段。

一是補償因疫情防控受損的市場主體，支持其重新恢復經營。完善和加大對疫情管控中受損市場主體的補償措施，通過事前告知的形式讓市場主體認識到因疫情防控受到經營損失可以得到補償，堅定市場主體投資和經營的信心。制定幫助小微企業重新恢復經營的啟動資金支持計劃。

二是降息，明確向市場宣布政策利率每次下調25個基點，持續下調至經濟運行連續兩個季度以上保持較高活力為止。降息的作用是降低債務利息負擔、提高資產估值，二者分別從負債端和資產端改善市場主體資產負債表。中國市場主體各種形式的負債在200萬億元左右，降息對改善企業現金流會起到巨大幫助。

三是穩定監管政策預期。與制造業不同，服務業領域的供求雙方有更大的信心不對稱性，監管難題多。監管層面要給市場留下充分的摸索和試錯空間，鼓勵加法，慎用減法，確保在行業成長中解決問題而不是一棍子打死。監管政策出臺之前要廣泛征求利益相關方意見，充分考慮政策出臺以后可能帶來的各種后果，謀定而后動。對監管當局和監管政策也必須配套相關的問責機制。

四是防止房地產市場過度下滑。穩住房地產市場不僅關系到房地產產業鏈上下游市場主體，也關系到全社會的信用擴張和購買力擴張，關系到全社會的現金流。穩住房地產市場需要在堅持“一城一策”的基礎上，從降低住房抵押貸款利率、盤活房地產企業沉淀資產、支持保障房建設等多個角度入手，改善房企資產負債表。

短期內上述政策措施可能還不足以扭轉局面，政府基建投資是支持總需求擴張和改善全社會現金流的利器。

要通過財政貼息債券和政策性金融貸款支持基建投資，盡量減少地方融資平臺公司從商業金融機構融資做基建的老辦法，基礎設施建設中，具有較好收益率回報的項目可以通過專項債融資。近年來專項債發行規模快速擴張，能夠對接這類項目。水利、環境和公共設施建設項目占據了全部基礎設施建設投資的一半規模，隨著中國城市發展，這部分投資占比有望進一步上升。這些投資項目普遍缺乏現金流回報，難以對接商業金融體系融資。通過2萬億-3萬億元規模的財政貼息債券和政策性金融貸款支持這類基建投資，可以大幅降低融資成本、更合理地規劃建設項目布局，減少依靠地方融資平臺從商業金融機構高成本融資帶來的諸多后遺癥。

宏觀經濟運行

◆ 經濟景氣程度跌至榮枯線以下。3月官方制造業PMI為49.5，較2月回落0.7個百分點。其中，大型企業制造業PMI為51.3，較2月回落0.5個百分點；中型企業制造業PMI為48.5，較2月回落2.9個百分點；小型企業制造業PMI為46.6，較2月回升1.5個百分點。

◆ 工業生產增速回落。3月全國規模以上工業增加值同比增長5.0%，較1-2月回落2.5個百分點；環比增長0.4%。分大類看，制造業同比增長4.4%，采礦業增加值同比增長12.2%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長4.6%。高技術制造業增加值同比增長13.8%。1-2月份，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長5.0%。

◆ 出口增速放緩，進口增速轉負。3月美元計價出口金額同比增長14.7%，較1-2月回落1.6個百分點。進口金額同比下降0.1%，較1-2月回落15.6個百分點。3月貿易順差473.8 億美元，較2月擴張168億美元。

◆ 消費大幅回落。3月社會消費品零售總額同比下降3.5%，較2月回落10.2個百分點；環比下降1.9%。汽車類銷售同比下降7.5%，較2月回落11.4個百分點。1-3月全國網上零售額同比增速6.6%。其中實物商品網上零售額同比增長8.8%，占社會消費品零售總額比重為23.2%。

◆ 固定資產投資放緩，房地產投資和銷售繼續下行。1-3月，全國固定資產投資累計同比增速9.3%，較1-2月回落2.9個百分點。民間固定資產投資累計同比增速8.4%，較1-2月回落3.0個百分點。其中，制造業投資累計同比增長15.6%；第三產業中的基礎設施投資累計同比增速8.5%；房地產開發投資累計同比增長0.7%，較1-2月回落3.0個百分點。1-3月，商品房銷售面積累計同比下降13.8%，較1-2月多降4.2個百分點；新開工面積累計同比下降17.5%，較1-2月多降5.3個百分點。

◆ 核心CPI仍處低位，PPI回落。3月CPI同比增長1.5%，較2月回升0.6個百分點。其中，非食品價格同比增長2.2%，較2月回升0.1個百分點；食品價格同比下降1.5%，較2月少降2.4個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比增長1.1%，與上月持平。3月PPI同比增速8.3%，較2月回落0.5個百分點。

宏觀經濟運行環境◆ 外部經濟景氣度回落。3月摩根大通全球綜合PMI為52.7，較2月回落0.7個百分點；摩根大通全球制造業PMI為53.0，較2月回落0.6個百分點。美國制造業PMI從2月58.6回落至57.1，歐元區制造業PMI從2月58.2回落至56.5，日本制造業PMI從2月52.7回升至54.1。CRB大宗商品現貨價格環比上升4.9%。◆ 社融存量增速回升。3月M1同比增速為4.7%，與上月持平；M2同比增速為9.7%，較2月回升0.5個百分點。社會融資規模存量同比增速為10.6%，較2月回升0.4個百分點。3月，新增社融4.65萬億，較2月回升3.46萬億。其中，政府新增債務（國債+地方債+專項債）0.7萬億，較2月增加0.4萬億；企業新增債務3.2萬億（包括地方融資平臺企業新增債務），較2月增加1.9萬億；居民新增債務0.75萬億，較2月增加1.1萬億。◆ 7天回購利率回升。7天銀行間質押式回購利率3月均值為2.34%，較2月回升12個基點。3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差來代表的短期流動性利差較2月回落23個基點至0.42%；10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差較2月回落12個基點至0.68%；10年期AA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差較2月回落2個基點至1.82%。

近期展望和風險提示

◆ 國內疫情多點散發，疫情防控措施對經濟運行帶來嚴重影響，加劇經濟下行壓力。

◆ 內需不足，房地產市場下行對全社會信用擴張形成拖累。

◆ 輸入性通脹壓力帶動大宗商品價格上漲。

◆ 未來全球經濟增速放緩，出口高增速難以維系。

◆ 烏俄地緣政治沖突引發更大范圍的國家間對抗。

診斷建議

◆ 利率每次下調25個bp，持續下調直到實現就業目標和合意經濟增速為止。

◆ 財政貼息的新型債券和政策性金融貸款，支持缺少收益的公益和準公益類基建投資，全年基建投資增速不低于10%。

◆ 引入住房抵押貸款利率市場化競爭，減低居民債務負擔，因城施策的暫時性交易稅遏制個別城市房價過度上漲。

◆ 試點房地產企業存量資產改造為保障房，化解房地產企業過度負債。

◆ 設立專項基金，補償因疫情防控受損的市場主體，支持其重新恢復經營。

◆ 對低收入群體、老人和嬰幼兒為期1年的暫時性收入補貼。

宏觀經濟運行檢驗報告單

宏觀經濟環境檢驗報告單

（張斌為中國金融四十人論研究部副主任）

標簽： 個百分點 同比增長 基建投資 同比下降 房地產市場