美聯儲縮表，這輪有何不同？

美聯儲縮表行將開啟之際，鑒于上輪縮表周期的參考意義有限，我們系統梳理了本輪縮表周期主要的不同之處、可能的演化路徑及市場影響，供您參考。

美聯儲啟動加息周期后，縮表計劃也提上日程

近期，美聯儲吹風5月加息50bp的同時，也在提前“預熱”5月可能啟動縮表。美聯儲在3月啟動加息以來，多名委員吹風5月加息50bp。受此影響，市場普遍押注美聯儲5月加息50bp、2022全年至少加息250bp。加息預期升溫的同時，美聯儲最新公布的3月會議紀要，“預熱”5月可能啟動縮表。具體來看，縮表上限定為每月600億美債及350億MBS，或將在3個月左右達到上限。

不過，由于缺少足夠的歷史可比經驗，市場對美聯儲縮表預期的消化主要參考上輪縮表周期。經驗顯示，美聯儲加息操作，對美債中短端利率的影響更為直接，對長端利率的影響相對間接。與加息操作不同，再綜合考慮美聯儲持有的美債期限結構來看，縮表對美債長端利率的推升作用更為直接。不過，由于缺少足夠的歷史可比經驗，市場對縮表預期的消化眼下主要錨定2017-2019年縮表周期。

與上輪相比，美聯儲本輪縮表或有著諸多不同

與2017年相比，美聯儲本輪縮表節奏更快、力度更大，釋放的緊縮信號更強。美聯儲上輪政策正常化的推進節奏緩慢，在加息4 次后才啟動縮表，“醞釀”時間極長；并且首月縮減目標定為60億美債及40億MBS，在經歷4個季度后才達到每月300億美債及200元MBS的縮減上限。不同與上輪，美聯儲本輪加息與縮表間隔較短，且最快在1個季度左右達到每月600億及350億的縮減上限。

不同于2017年，當下美國經濟增長維持韌性的同時，通脹壓力“高燒不退”，使得美聯儲政策正常化持續加速。疫后美國財政、貨幣雙寬松下，經濟快速從衰退走向強力復蘇。但在經濟回歸常態化的過程中，因忌憚于疫情反復，貨幣政策等正常化進程明顯滯后。不過，2021年下半年以來，就業市場強勁指向美國經濟增長維持韌性，同時，通脹壓力持續超預期，使得美聯儲政策正常化持續加速。

美聯儲政策正常化加快，仍將階段性擾動市場

在通脹持續超預期的背景下，為了維護公信力，美聯儲加快收緊政策的決心不宜被低估。美聯儲貨幣政策的公信力，很大程度上源于對通脹預期的有效管理。在通脹壓力緩和之前，不宜低估美聯儲加快收緊政策的決心。考慮到加息周期下，美債收益率曲線往往趨于扁平化，易抑制美國銀行的放貸意愿。為了合理引導預期、避免美債期限利差過度倒掛的不利影響，主動縮表也在美聯儲考慮范圍內。

未來一段時期，對美聯儲縮表預期的進一步消化過程中，全球資本市場或保持高波動。從時間、節奏及力度來看，更早、更快、更強縮表，或釋放出更緊的緊縮信號。為了更好地捕捉縮表對流動性環境的影響，美聯儲隔夜逆回購操作規模等指標值得重點關注。中短期來看，對美聯儲縮表預期的消化過程中，作為資產定價的錨，美債長端利率或仍將延續上行趨勢，使得全球資本市場保持高波動。

風險提示：美聯儲核心通脹居高不下；美國就業修復不及預期。

（趙偉為國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

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