環球看熱訊：淺談中國房地產市場的現狀和未來｜首席經濟學家調研12周年回顧與展望

在1998年“住房制度改革”之后，中國商品房市場應運而生，并迅速發展成為中國經濟的支柱產業之一。這期間中國房地產市場經歷了多輪周期，而最近一輪的下行周期起始于2020年四季度壓降房地產企業杠桿的“三條紅線”和限制銀行房地產信貸的“兩條紅線”。從2021年下半年開始，房地產市場進入下行通道的調整期并成為經濟增速放緩的主要驅動因素之一。2021年12月，中央經濟工作會議明確了調整宏觀經濟政策以穩定經濟增長的方向，隨后房地產的緊縮政策也開始調整。近幾個月內，央行降低了首套房貸款利率，各地也因城施策密集出臺了放松限購、限售要求和住房購買補貼等一系列鼓勵住房需求的政策。但是由于3月以來奧密克戎疫情和封控等防疫措施給房地場市場的修復帶來新的巨大沖擊，4月和5月期間，房地產市場的各項指標不僅未見好轉，反而下跌的勢頭有所加劇。

(相關資料圖)

在討論本輪房地產市場的走勢前，我們認為首先要明確的一點是：此輪房地產市場下行不僅是周期性的，也是結構性的。

一、房地產市場面臨的結構性變化

從上世紀九十年代末的住房市場改革以來，商品房市場成為滿足城市居民日益增長的住房需求的主要渠道。目前中國居民的住房自有率大約在90%左右，人均住房面積大約為40平米左右，較改革之初均發生了巨大的變化。但是，一個基本的判斷是，中國商品房市場的有效需求已經越過高點并進入趨勢性下降的通道。摩根大通地產行業研究團隊的測算表明中國的新房需求在2017年已經見頂，逐步從2017年的2020萬套下降到2020年的1600萬套，并將在2021-2030年期間以年化平均4%的速度逐年收縮（圖1）。

圖1 中國住房需求

數據來源：CEIC、國家統計局、中國指數研究院、搜房網、摩根大通

這一判斷的基礎是中國人口增速的下降、人口老齡化的加速、新增家庭數量減少、城鎮化速度放緩、住房投資需求下降等多重趨勢。首先，中國的人口總量已接近高點。2021年人口總量凈增僅為48萬人，人口增速僅為0.034%，為上世紀60年代中期以來的歷史新低。預計在可見的未來，中國總人口會逐年下降。其次，人口老齡化的加速和非常高的住房自有率，意味著老齡化過程的住房需求會減少。第三，育齡婦女人數大幅下降，新生兒數量逐年減少。第四，年輕人的結婚和生育年齡的推遲，以及生育意愿的下降，加劇了人口因素對于住房需求的負面影響。這些變化也與平均教育年限的拉長、生育和養育成本的上升、家庭觀念的變化(養兒防老觀念的淡化)等各種因素相關。第五，統計局發布的常住人口城鎮化比率在2021年末已經上升到64.7%，雖然還有進一步上升的空間，但增長的速度預計將會放緩。第六，隨著住房政策的調整和“房住不炒”政策的實施，對于住房的投資性需求也出現了明顯的下降。

需要區分的是，商品房有效需求的下降并不完全等同于住房需求的下降。在當前高住房自有率和人均住房面積大幅改善的背后，是城鎮化不完全所導致的巨大的資源錯配問題。雖然常住人口城鎮化比率已經達到64.7%，但以戶籍人口衡量的城鎮化率僅為45.4%。這意味著，雖然目前全國近20%的人口（大約2.7億人）生活在城市，但并沒有真正在城市扎根。這些家庭擁有的住房在農村老家，而在其生活居住的城市并沒有擁有住房。這意味著住房自有率存在嚴重高估，以及住房資源存在巨大的錯配和浪費問題。在新一輪城鎮化過程中，這一人群會產生新一輪巨大的住房需求。由于這部分人群大多屬于中低收入家庭，他們的住房需求并不構成商品房市場上的有效需求，而可能更多依賴于保障房和租賃房市場的發展。這對應著十九大以來強調的多主體供給、多渠道保障、租購并舉的新的住房制度。此外，新型城鎮化意味著以大城市、特大城市為中心的城市群聚集趨勢會加大其他低線城市的人口流失。這是因為大城市、特大城市聚集資源、聚集要素的效率更高。在新型城鎮化的背景下，城市群和其他城市的房地產市場發展差距將拉大，這也將成為中國房地產市場中長期的地理性特征之一。

二、“房住不炒”背景下，房地產不再是逆周期政策調節的主要抓手

十九大報告提出，中國社會的主要矛盾已經轉變為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。隨著全面建成小康社會目標的完成，中國經濟發展進入從高速增長轉向高質量發展的新階段，政策框架也從單一經濟增速目標制向均衡高質量增長的多目標制轉變。自2016年底中央經濟工作會議提出“房子是用來住的，不是用來炒的”定位以來，房地產政策的底層邏輯已經發生轉變。房地產政策不再作為逆周期的政策調控工具，而是服務于長期的經濟轉型目標。

房地產政策邏輯的變化可以解釋2020年底的新一輪政策調整。在疫情后的復蘇階段，房地產市場率先強勁反彈。這導致了政策面的擔憂。一方面，高杠桿、高負債的房地產行業屬于債務驅動的舊增長模型，這與2018年以來宏觀降杠桿的趨勢性目標相沖突，在商品房需求已經進入結構性下行的背景下可能會進一步增加相關的金融風險。另一方面，制造業轉型升級、綠色產業與農村發展成為長期高質量發展的主要抓手，信貸資源投向房地產行業將會擠出相關行業的投資，與長期增長策略相沖突。與之對應的是，壓降房地產開發商杠桿的“三條紅線”和限制銀行房地產信貸的“兩條紅線”政策在2020年底相繼出臺。自2021年下半年以來，房地產行業進入下行通道，而一些高負債高風險房企發生的債務違約問題進一步引發了市場的擔憂。

三、地方政府房地產政策調整試圖兼顧短期調控和長期穩定目標

自2021年11月以來，在貨幣與財政等宏觀政策陸續寬松以穩增長的背景下，監管部門和地方政府也陸續對房地產政策作出調整，如下調抵押貸款利率、滿足開發商合理貸款需求、鼓勵開展房地產項目并購貸款、預售資金管理的調整等。但是，房地產各項指標仍不斷下行，并在今年前幾個月大幅收縮。3月以來的奧密克戎疫情和封控等防疫措施導致房地產行業的景氣度進一步下滑。一方面，封控等防疫措施對房地產經營和交易活動帶來約束，在疫情嚴重地區，房地產施工等建筑活動也受到影響；另一方面，疫情影響居民家庭收入，對購房需求和能力的預期帶來抑制。

除了疫情因素之外，本輪房地產政策調控與以往有何不同呢？如圖2所示，2003年以來有三輪主要的房地產政策收緊來給房地產市場降溫，分別為2003-2007年，2010-2011年，2016-2019年，而在2008-2009年和2014-2015年經歷了兩次房地產政策的放松。2017年以來房地產政策調整呈現以下幾方面特征：首先，自2016年政府工作報告提出“因城施策”以來，“一城一策”成為這期間房地產政策調控的最主要特征，城市之間房地產政策的分化日益顯著，全國層面的房地產調控逐漸淡化。其次，房地產政策在近些年更多地依賴行政性的政策工具。比如，當房地產市場需求不足時，地方政府往往會通過放松戶籍限制吸引高質量人才、調整首套房或二套房的定義、放松購房限制等措施來增加購房需求。這些臨時性的行政管制措施的長期化與房地產領域的長期改革進展緩慢有關，如土地供給制度、房地產稅、租賃房市場發展等等。再次，在2016年首提“房住不炒”之后，中國房地產政策已經不再作為逆周期政策工具，與貨幣財政等宏觀政策的調整方向也不一定相符，穩字當頭成為房地產政策調控的主要目標。

圖2 房地產政策與房地產市場活動指數

數據來源：國家統計局，摩根大通

本輪房地產政策的調控主要集中在地方層面，且主要為需求側放松，如調整限購、限貸、限售、公積金、抵押貸款利率、住房補貼等。而且地方在出臺相關調控政策時存在“試探性”的傾向。以南京放松限購“半日游”為例，5月20日下午，南京房協公告即日起南京市戶籍和非南京市戶籍居民購買二手住房時，無需提供購房證明，滿足新市民等剛需群體合理購房需求。但是當日晚上，該“取消限購”的政策放松被住建部叫停。雖然被叫停背后的邏輯比較直觀，即作為一線城市的南京率先取消限購會引起新一輪的炒作，與“房住不炒”的政策紅線相違背，同時也會對周邊三四線城市疫情后房地產市場的修復帶來沖擊，但是，這也反映了地方政策在此輪房地產政策調控中試圖兼顧短期調控與長期穩定可持續發展目標時的兩難。

四、房地產市場的短期和中長期展望

2021年，房地產行業通過建筑活動和地產服務對GDP的貢獻為14%，房地產投資在總固定資產投資中占比20%，而房地產市場各項指標的同比增速自2021年下半年陸續進入收縮區間。我們基于房地產開發、建筑、銷售、房價等10項指標編制的“房地產市場活動指數”自2021年2月的高點一路下行，并在今年4月份達到本輪周期的谷底。值得注意的是，這也是該指數自2003年以來的最低讀數，即本輪房地產市場的下行幅度已經超過了過去近20年間的任何一輪周期。隨著各項指標在5月的收縮收窄，房地產活動指數出現邊際改善。

根據以往的經驗，從房地產政策調整到房地產市場活動修復的政策傳導時滯為6到9個月，因此2021年11月以來的本輪房地產政策調整效果可能要到今年下半年才會逐步顯現。而本土疫情和防疫措施給房地產市場修復帶來的拖累也將推遲主要房地產活動指標的拐點。我們預計房地產投資、房地產施工等指標的同比增速可能到今年四季度或明年一季度才會轉正。值得注意的是，雖然當前房地產市場的下行趨勢與2014年類似，但我們認為不會出現類似2015年的大幅反彈。首先，當下房地產市場的基本面和底層邏輯已經發生變化，當前房地產市場的下行不僅是周期性的，更是結構性的。其次，2017年政策框架的轉變意味著以房地產監管為代表的行業政策與貨幣財政等逆周期宏觀政策脫鉤，房地產不會再作為逆周期調控、托底經濟增長的抓手。再次，公共住房的規模顯著下降，從2011-2015年間3600萬套棚戶區改造下降到2015-2017年的1800萬套，又進一步下降到2021年100萬套的保障性租賃住房。我們預計今年的保障性租賃住房規模會增加，地方政府專項債的相關項目資金配置也有所上行，但仍會遠低于2015年的600萬套。

從短期來看，房地產市場是當前經濟和金融運行的一個比較突出的風險點。從中長期來看，如何逐步取消各種行政性限制措施，代之以新的土地供應制度、房地產稅、租購并舉的多渠道住房供應制度，是確保房地產市場平穩發展的關鍵政策方向。

（本文題圖來源：第一財經）

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文 | 朱海斌 摩根大通中國首席經濟學家

葛婷婷 摩根大通大中華區經濟學家

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