市場底難以預測 但不要浪費低價買入好公司的機會丨投資人說

嘉賓簡介：張曄東方馬拉松投資管理公司合伙人投資經理中山大學金融學學士、香港中文大學金融碩士專注于互聯網、消費行業的研究曾任深圳展博投資研究員、深圳基石資本投資經理2016年至今，任東方馬拉松投資管理有限公司投資經理

以下是訪談實錄：

以更樂觀的心態看待下半年A股市場投資機會

第一財經：感謝張總接受我們專訪。第一個問題，結合當下A股市場的整體表現，您對后市的期望是怎樣的？

東方馬拉松張曄：我們覺得現在市場已經到了底部的區域，如果看未來的話可以適當樂觀一些。其實今年上半年影響市場的幾大問題，比如說一些局部的沖突，還有像現在的高通脹問題，其實都已經在邊際上好轉。而且我們覺得最重要的問題，實際上是中國穩增長政策會進一步發力的，尤其在下半年。

首先我們看中國的財政政策，現在已經明顯是以我為主。國際上美國雖然是在進一步的加息，但是中國明顯是一個相對比較寬松的狀態。而且在財政政策上，其實我們看到國家對企業給予了大力的支持和補貼，像今年的減稅和退費，其實整體的力度也是比較超預期的。所以我們覺得如果中國今年能夠完成5.5%的GDP增長目標的話，下半年國家的政策工具其實是會非常多樣化的，所以現在在這個位置上，我覺得可以適度的更樂觀一些。

不要浪費以低價買入好公司的機會

第一財經：您提到以相對偏樂觀的態度看待市場。其實現在很多觀點會認為市場的政策底是已經出現了，但是市場底可能會在后續1——2個季度慢慢顯現，您對此怎么看？

東方馬拉松張曄：資本市場它有個規律就是牛熊交替，雖然我們普通人很難預測什么時候熊市結束，如果我們看規律的話，熊市之后就是牛市，所以現在我們覺得可以適度的樂觀一些。而且其實現在市場上大部分公司已經非常便宜了，尤其是很多很優質的公司。這個市場不會給你太多的機會，以如此低廉的價格去買入這樣優質的公司。所以我們現在應該做的，首先要找出真正優質的公司，其次如果現在手上有更多的現金流的話，其實是可以加大配置的。正如巴菲特說的，我們不要浪費每一次危機。所以在這個階段的話，我覺得大家可以相對的樂觀一些，然后去以更低廉的價格買入這些優質的公司。

關于您剛才問的政策底和市場底的問題，其實中國的每一次政策底和市場底確實是會分開的。在現在這個位置上政策底已經非常清晰了，因為國家已經反復的喊話，而且在政策上也出臺了越來越多的穩增長。但如果說真正到市場底的話，其實是很難預測的，無論是專業投資者還是普通人都很難預測市場真正的底部在哪里。我們只能說在市場低位的時候，應該加大對好公司的投資，這是我們整體的看法。

從三個方向挖掘好公司

優秀制造業有望在未來5-10年創造超額收益

第一財經：在您看來當前市場上有哪些具體的機會正在顯現？

東方馬拉松張曄：首先我們是堅持長期價值投資的基本理念，就是我們要買到真正優質的好公司，而且是要以低于它內生價值的價格去購買。所以在這個背景下，我們更注重的是優質的個股，而并不是板塊。如果我們再進一步細分探討一下，我們比較看好的優質公司主要集中在三個方向。

第一個方向就是我們比較看好的科技板塊，科技板塊實際上代表的是中國真正的互聯網板塊。它其實包括了很多方面，像電商、在線文娛，如果我們看普通人的時間，其實最近5年以來大家的時間更多是集中在互聯網上，不管你的行為還是時間還是消費，其實都在往線上轉移，所以其實這個趨勢是非常明顯的。而且我們中國的互聯網龍頭實際上是具有非常強的國際競爭力的。在政策上，其實從去年下半年起到今年，我們看到中國對于整個互聯網龍頭，實際政策上的監管是在進一步的放松，而且這個行業本身經歷大規模的洗牌之后，競爭格局更清晰了。現在整體互聯網公司的估值是比較低的，購買互聯網公司應該在泡沫破裂之后去買，而不應該在泡沫最旺的時候去買。所以我覺得現在能夠以一個非常便宜的價格買到這么優質的互聯網龍頭，實際上是一個很難得的機會，這是我們比較看好的第一塊。

第二塊，我們其實也比較看好中國整體的消費。要看到中國的新消費，尤其是很多國產品牌其實在這幾年無論是供應鏈上的改善，還有品牌力的提升，其實都是非常明顯的。不管是在護膚品領域，還是在普通的運動領域，我們看到品牌力的提升是比較明顯的。所以在這個背景下，現在也經歷了這么深刻的調整，能夠以很低的價格去買這樣的龍頭公司，其實也是一個比較少見的機會。

第三點，我們也比較看好一些高分紅的資源類公司。畢竟現在整體的宏觀背景是通脹。為什么會通脹？實際上有一個很重要的原因，就是上游的資源價格還是處于一個歷史上比較高的區間，所以在這個背景下，我們看到中國很多資源類的公司現在有很高的分紅，而且它整體的絕對估值也處于一個相對較低的區間。為什么我們認為現在整體資源可能會維持在相對較高的位置？是因為本質上過去的5——10年，對于傳統能源的資本投入實際上是不足的，所以在大背景下，很多傳統能源都是因為資本投入不足，所以它的開采量是不足的。在供給側收縮的情況下維持這樣的高價，很有可能會維持較長的一段時間。現在這個位置上，我們覺得配置一些高分紅的資源龍頭，實際上也是一個比較好的選擇。

當然我們也比較看好中國的制造業。但我們覺得像供應鏈的問題都是短期可以解決的，而且海運邊際上也是有一定改善的，再加上中國的制造業，實際上整體的效率提升是比較明顯的。所以整體來說，中國的制造業這幾年在全球的競爭力是逐步往上走的。很重要的一點就是我們看到大部分的制造業龍頭，它的估值都已經到了5年或者10年的最低水平了。所以在這個背景下，如果你有耐心的話，能夠投資一些還是一個比較好的選擇。我覺得未來5——10年是可以創造比較強的超額收益的。

當前市場需求受壓制企業盈利短期受損

優質企業擁有議價和提價能力

第一財經：剛才您提到了制造業，當前對于需求和企業盈利的這種壓制，在什么時候可以真正的解除？您對此怎么看？

東方馬拉松張曄：我覺得真正優質的企業，實際上是可以通過漲價或者整體產品的升級，把上游的成本壓力轉嫁出去的。但如果是一些競爭力沒這么強的公司，它可能就會處于一個比較難受的狀況，所以不同公司實際上所處的境遇是不太一樣的。我們覺得還是要投那些真正有很強競爭力的，能夠把成本壓力轉嫁出去的。而且其實我們看到中國很多制造業的龍頭是有提價能力的，而且它在提價之后，下游的很多市場是可以接受的。

我覺得二季度可能是所有行業相對來說比較難受的一個階段，因為外部的問題，導致相對來說需求短期被壓抑，所以不同行業的公司可能都會受到一些壓制。但是我們知道市場和企業的盈利實際上并不是完全同步的，市場底會先于盈利底出現，企業的盈利在正常的情況下，三四季度應該是會有一個小幅的回升或者是比較穩定的回升的，但是市場的底部應該會先于這個狀態出現。

所以我們覺得隨著中國整體疫情也是在邊際的改善，在這個情況下，我們覺得市場的情緒會慢慢的恢復，然后企業的盈利也會慢慢的復蘇。而且我們也比較看好三四季度中國的一些穩增長的政策，其實國家政策百寶箱里的工具是非常多的。

賽道股迎來復蘇時刻？仍需圍繞企業本身去判斷

第一財經：近期我們看到一些賽道性的行業，像光伏、風電、半導體等等，它們復蘇的力度還是比較大的，您如何看待它們后續的投資機會？

東方馬拉松張曄：首先我們堅持價值投資，所以不會因為賽道好而去買一個賽道型的企業。但是我可以分析一下為什么賽道股就有這種系統性的機會？當然就是因為這些賽道本身的增長還是比較快的，所以大家對它們寄予了一個很樂觀的預期，所以它們會有一些板塊性的機會。

最近為什么這些賽道股能夠復蘇，我覺得本質上還是市場情緒的好轉。因為之前賽道股也跌的比較明顯，情緒上的壓制對它們影響是比較大的，現在整體市場情緒也恢復了一些，所以這些賽道股也有一個比較明顯的反彈。但是對于我們來說，我們覺得實際上賽道本質是個偽命題，研究一個公司如果你不打算持有它10年，實際上你可能就不適合持有它一天，這句也是巴菲特特的名言。就是賽道本身雖然很好，但我們還是要看這個企業本身的競爭力和它未來的盈利情況。所以我們覺得賽道的好轉，一方面體現了市場情緒的好轉和流動性的好轉，另外一方面我們也建議投資人在買賽道的時候，實際上還是要更關注企業本身的盈利能力。

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