美國“滯脹”：這次有什么不一樣？

當前，美國經濟與1970-80年代“大滯脹”時期存在一定相似之處，市場擔憂美聯儲激進加息并引發美國經濟衰退，由美債收益率曲線快速變平甚至短暫倒掛中便可窺見一斑。但我們認為，當前美國經濟與“大滯脹”時代存在重要區別，年內美國經濟衰退的風險相對有限。有以下五大理由：

1、美國經濟增長具備韌性。當前本輪美國經濟“過熱”程度不及1970-80年代水平，美國實際GDP兩年同比增速尚未超過潛在增長水平，仍處于疫后“復蘇”階段。尤其是，美國就業市場離“滯”尚遠，當前美國失業率為3.6%，明顯低于CBO測算2022年自然失業率的4.4%。美國經濟或可承受多次加息而不易陷入衰退。

2、美國消費結構正在“再平衡”。美國通脹結構正在向“需求因素”傾斜。隨著美聯儲緊縮，過剩需求（尤其耐用品和購房需求）有望切實得到抑制。而服務消費對美聯儲加息相對不太敏感，且通脹降溫亦可幫助修復前期因價格過高而受到壓制的需求，美聯儲緊縮對經濟增長的負面影響或可控。

3、供給沖擊年內有望趨于改善。美國能源依賴度遠低于上世紀“滯脹”時期水平，美國能源支出占GDP比重由10%以上下降至6%左右。2008-2014年美國頁巖油革命后，美國石油產品處于“自給自足”狀態。今年美國石油企業有望加速增產。美國供應鏈瓶頸有望于年內明顯改善。

4、美國財政退坡輔助緩和通脹。2022財年，美國財政支出預算將環比減少1.2萬億美元。結構上，“雇員報酬”占美國居民總收入比重已回升至疫情前水平，美國消費需求或不會過度冷卻。此外，財政刺激相較貨幣政策更容易退出，美國居民杠桿率并未顯著攀升，金融風險更加可控。

5、美國通脹預期保持相對穩定。克利夫蘭聯儲模型顯示，2022年3月美國十年通脹預期僅為1.9%。密歇根居民一年通脹預期明顯低于即期CPI通脹率。通脹預期（而非通脹本身）是居民對工資定價的核心因素，繼而工資-通脹螺旋壓力可控。穩定的通脹預期也賦予貨幣政策更大靈活性。

展望2022年美聯儲加息幅度及影響：美國通脹走勢或“前高后低”：上半年通脹壓力較大，但下半年隨著貨幣和財政“雙緊”效果顯現、美國消費結構再平衡、供給沖擊緩和等，美國通脹壓力有望減弱。美聯儲貨幣緊縮節奏可能“前快后慢”：上半年可能合計加息100或125bp，但下半年若美國通脹壓力緩和，美聯儲或適度放慢緊縮節奏。美聯儲或于5月開始縮表，“加息+縮表”組合拳效果有待觀察，縮表與加息或存一定替代關系。預計2022年美國聯邦基金利率或升至2%左右，暫不會達到2.5%以上的限制性水平。1994年以后，美聯儲也從未在一年內加息超過200bp。在本輪美聯儲快速加息的過程中，美債收益率曲線平坦化乃至倒掛風險、金融市場波動風險、及新興市場面臨的資本外流壓力，均值得格外警惕。

（鐘正生系平安證券首席經濟學家）

標簽： 供給沖擊 收益率曲線 貨幣政策