行業鐘擺行至何處？

在影響行業走勢的眾多變量中，基本面的變化是一個長期而緩慢的過程，而市場面的變動則更偏短期，且波動更大。因此即便一個行業基本面長期向好，但中短期內行業相對走勢仍會出現擺動。正如霍華德馬克思在《周期》中所述：“證券市場中的情緒波動，就像一個鐘擺的運動一樣……鐘擺待在這個弧線的中心點位置的時間極短……幾乎大部分時間都在走極端……每當鐘擺接近極端點的時候，鐘擺會反轉方向擺向弧線的中心點。”那么如何從市場面角度判斷各行業的“鐘擺”處于什么位置了？本文對此進行分析。

1.行業輪動的周期性規律

在進行行業比較時，盈利趨勢是辨別行業長期強弱的重要依據。以食品飲料為例，可以發現食品飲料相比全部A股的相對盈利趨勢在15Q2后迎來明顯的拐點，食品飲料相對全部A股的歸母凈利潤累計同比增速差從15Q2的-4.2%升至20Q4的14.1%，而同期ROE（TTM）的相對差值更是從3.8%一路攀升至12.4%，盈利持續占優的背景下食品飲料板塊自15年下半年起長期跑贏大盤。

然而事物的長期發展路徑也并非是直線型的，在中短期維度內行業的相對強弱趨勢也會階段性反轉。例如長期優于大盤指數的食品飲料板塊在18/06-18/10期間跑輸Wind全A 13個百分點，而前期持續跑輸大盤的國防軍工指數同期的超額收益為5個百分點；又比如19/11-20/02時食品飲料再次跑輸萬得全A 19個百分點，而電力設備指數雖然在16-19年時持續跑輸大盤，但此時的超額收益達到了18個百分點。行業間這種中短期的強弱關系變換背后實際是均值回歸規律，前期越是情緒高漲、表現極端的行業，后續行情便越有可能階段性降溫，正如鐘擺運行到極端點后大概率會回歸至中心點。

那么如何把握當前各行業鐘擺所處的位置？由于在一段時間內超漲的行業后續超額收益往往會趨于收斂，同時行業情緒在過熱后大概率會開始降溫，均符合“鐘擺”的特性，因此我們可以從超額收益和情緒熱度兩個層面來刻畫行業鐘擺。

2.各行業當前超額收益趨勢如何？

刻畫行業超額收益周期性規律的工具：RRG。首先超額收益是衡量行業相對強弱趨勢的直觀指標，而歷史上當一個行業大幅跑贏大盤后其超額收益容易階段性趨于收斂。那么行業的超額收益趨勢要如何刻畫？前文我們用了行業指數/萬得全A這種方式來刻畫行業的收益，這種方式如果刻畫單個行業的超額收益，很直觀。但我們該如何在特定時間區間內觀察比較多個行業的超額收益趨勢？我們在前期報告《行業超額收益的周期性規律-20211121》中分析過，參考各行業在RRG圖（Relative RotationGraph，中文可以翻譯成超額收益旋轉圖）中所處的位置便可以比較不同行業間的超額收益趨勢。

如圖4所示，周度的RRG圖橫坐標對應的是相對指數（行業指數/大盤指數）過去約半年時間內的長期累計漲跌幅，即累計超額收益率的概念；縱坐標對應的則是一周的短期漲跌幅；兩者結合展示出了過去各個行業在長短期維度下相對大盤的走勢，而由于一個行業很難持續不斷地跑贏或者跑輸大盤，因此所有行業在RRG圖上的走勢往往是順時針的環形。如果一個行業向右上轉，意味著行業短期內的表現明顯優于大盤（表現為沿著縱坐標上升），并使得行業長期累積的超額收益趨勢進一步強化（表現為沿著橫坐標上升）；而如果一個行業的走勢向左轉，則意味著該行業開始跑輸大盤，且這種跑輸在進一步惡化。

因此綜合來看RRG圖右上角的第一象限代表了行業已經處于超漲區域，而左下角的第三象限代表行業已經處于超跌區域，剩余兩個象限為過渡區。目前各大類板塊中大金融和周期已整體超漲，消費中僅部分行業超額收益趨勢較強，而制造和科技大部分行業均處于超跌區域。

從細分行業來看，目前已明顯超漲的行業為煤炭、地產鏈和銀行。單獨挑選已明顯超漲的行業并將RRG圖刻畫的區間延伸至約半年的維度，可以發現各行業基本已經轉過一個完整的圈。而其中煤炭和建筑對應的圓環基本維持在右側（一四象限），意味著中期趨勢的輪動累計起來后煤炭和建筑已在較長時間維度內跑贏大盤；而地產、銀行和建材的圓環顯示這些行業是在近一個季度才從超跌區域中走出，但由于在近期積累了較大幅度的超額收益，因此目前也處于明顯超漲的區域。

電子、汽車、電新和軍工已明顯超跌。從目前已經明顯超跌的行業來看，電子、汽車、電新和軍工的走勢較為類似，在過去約半年時間維度均是經歷了超額收益不斷收窄，進而從超漲輪動至超跌的過程，目前這四個行業超跌的狀態已經持續了約一個季度。

3.估值和交易角度看各行業熱度

除了超額收益外，依據行業估值和交易指標的歷史分位也可以較好地判斷各行業情緒是否已經“過熱”了。具體而言我們使用行業指數相較全部A股的相對PE（TTM，下同）、相對PB（LF，下同）作為相對估值指標，計算目前（截至2022/04/15，下同）各行業相對估值指標的歷史分位，并取各行業相對PE、PB的歷史分位均值來衡量行業整體的估值熱度；交易指標方面，由于單獨的成交額占比指標容易受行業在全A中的市值占比影響，因此我們使用行業月成交額占比/自由流通市值占比這一相對指標，此外結合行業的月均換手率，我們便可以綜合前述的兩個交易指標的歷史分位來刻畫行業的綜合熱度。

由于2019年以來至今A股經歷了一輪牛市以及回撤的完整行情，因此我們以2019年初為起點來計算各指標的歷史分位。整體來看近期各大類板塊中整體熱度最高的為金融地產和周期，消費板塊中各行業熱度有所分化，而制造和科技各行業熱度整體較低。

從細分行業來看，目前整體熱度處于偏高水平的行業為煤炭和地產鏈，此外還有農林牧漁和消費服務等困境反轉板塊。其中零售、煤炭、建筑建材和鋼鐵的估值、交易熱度均已處于高位，相對而言地產、農林牧漁、交運和社會服務等板塊的估值分位數還未走向極端，地產和農林牧漁在2019年以來的相對估值分位數目前在70%左右，而交運估值歷史分位數僅46%、社會服務41%。

電子、家電、保險、計算機、軍工熱度偏低。目前各行業中熱度最低的為電子，目前相對估值分位數僅為9%、交易熱度僅3%，均處于2019年以來的底部水平。目前相對估值分位數同樣處于底部區域的還有計算機（相對估值歷史分位數2%）和家電（10%），而保險和軍工則是交易熱度偏低，兩個行業月均換手率以及月成交額占比/自由流通市值占比的歷史分位數均值均僅為9%。

最后結合超額收益和行業熱度兩個維度綜合來看，目前地產鏈、銀行和以煤炭為代表的資源板塊超額收益和行業熱度均已較為明顯，而科技、非銀金融，還有電新和軍工等制造業的超額收益和行業熱度均已較低。

風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。

（荀玉根為中國首席經濟學家論壇理事 海通證券首席經濟學家）

標簽： 超額收益 食品飲料 個百分點 跑贏大盤