美聯儲緊縮周期下，實際利率未來走勢如何？

實際利率是反映資金實際成本的重要指標，雖然實際利率難以直接觀測，但通貨膨脹保值債券（TIPS）利率是實際利率較好的表征變量。回顧歷史，經濟增長放緩以及貨幣政策逐漸寬松是推動實際利率逐步下降的主要原因。此輪緊縮周期，美聯儲預計將較為激進，預計于5月縮表，快節奏縮表將推動實際利率較快上行，預計實際利率年內或將實現由負轉正。

▍實際利率的定義與表征：

實際利率是剔除通脹影響后的利率，反映了借款人的實際資金成本或貸款人的實際收益。基于費雪效應，實際利率通常為名義利率與通貨膨脹率的差值。實際利率難以直接觀測，但美國通貨膨脹保值債券(TIPS)一定程度反映了市場交易實際利率的結果。雖然由于流動性溢價的存在，TIPS利率作為實際利率的表征可能存在一定的偏差，但TIPS利率仍是實際利率較為直接且合適的代表。

▍為什么實際利率會低至負值？

在實際利率為平衡經濟儲蓄供應與經濟投資需求的價格的分析框架下，經濟增長放緩是抑制實際利率的首要因素，全球儲蓄提升也進一步壓低了實際利率。而美聯儲貨幣政策是美國國債實際利率的另一主導因素。貨幣政策通過預期渠道、投資組合平衡渠道、久期風險渠道等影響實際利率。美聯儲通過常規或非常規寬松的貨幣政策推動長期實際利率下行至零水平甚至負值。

▍此輪緊縮周期下實際利率未來走勢如何？

從上一輪緊縮周期來看，雖然加息對于實際利率上行推動作用有限，且通常在加息未落地前、加息預期升溫階段實際利率便會逐漸充分price in美聯儲加息路徑，但縮表可有效推動實際利率上行。3月議息會議紀要披露美聯儲縮表計劃細節，我們預計美聯儲將于5月開始縮表，縮表節奏會遠快于上一輪，縮表速度或約為上一輪的兩倍。基于我們測算，今年美聯儲較上一輪更為激進的緊縮貨幣政策預計將推動實際利率在今年年內由負轉正。

▍實際利率對于金融市場的影響如何？

從實際利率角度看，通常美元兌人民幣升值發生在中美1年期實際利差縮小至85bps以內，目前中美實際利差仍較高，經常賬戶對于人民幣匯率仍有支撐，中美利差收窄對人民幣匯率擾動多為情緒層面，無需過度擔憂人民幣貶值壓力。自08年金融危機后長期過于寬松的貨幣政策或是實際利率與股市關系轉為明顯負相關的幕后推手，未來實際利率繼續上行或對股市收益率上行空間存在一定抑制。在通脹預計將逐步回落的背景下，預計實際利率上行將推動金價繼續回落。

▍結論：

實際利率對于經濟以及金融資產價格較為關鍵但無法直接觀測到，雖然用TIPS利率代表實際利率存在一定缺陷，但其仍是實際利率較為直接且合適的表征。經濟增長、貨幣政策是推動實際利率變動的主要因素，2008年金融危機后，長期過于寬松的貨幣政策是推動實際利率接近零水平甚至降至負值的原因，基于我們測算隨著美聯儲緊縮，今年年內實際利率有望逐步上行至正值。中美實際利差反映出人民幣匯率貶值壓力有限，同時實際利率未來繼續上行或將對黃金價格與股市回報率產生一定抑制作用。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

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