市場對刺激政策預期升溫，持續飆升的國債期貨罕現大跌 當前最新

經濟數據不及預期，市場對政策刺激多有期待。日前，外媒又報道稱，中國正在研究一系列新措施，以支持房地產市場。這一猜測在上周五（6月2日）推動股市反彈，此前氣勢如虹的國債期貨則出現罕見大跌。

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今年債牛行情還能否延續？在經濟復蘇不確定性的背景下，股債動能又將如何變化？

債市回調空間有限

6月2日，因經濟刺激措施出臺的預期升溫抑制避險情緒，債市走弱，銀行間主要利率債收益率普遍上行。國債期貨全線大幅收跌，30年期主力合約跌0.48%，10年期主力合約跌0.32%，5年期主力合約跌0.29%，2年期主力合約跌0.07%。

5日，國債期貨小幅反彈。截至收盤，30年期國債期貨報收96.920元，上漲0.180元，漲幅0.19%；10年期國債期貨報收101.470元，上漲0.145元，漲幅0.14%。

一季度以后，債市就不斷飆升，10年國債收益率從2月底的2.92%緩慢回落到2.7%，一直沒有出現一次技術面調整。這也和4月以來的數據不及預期有關，上周最新公布的制造業PMI數據位于50的“榮枯線”以下。但是國債市場的反應開始鈍化。

2日，外媒報道稱，據知情人士透露，中國正在研究一系列新措施，以支持房地產市場，并稱監管機構正在考慮降低一些非核心城區的首付款要求，減少房地產交易中的中介傭金，并進一步放寬住宅購買的限制。

受這一猜測影響，上周五國債期貨大跌。上周以來，國債收益率曲線牛陡，1~3年期國債收益率下行5~6BP，10年和30年期國債收益率下行1~3BP。跨月資金不緊，短端利率繼續下行并突破關鍵點位，1年期存單利率向下突破2.4%。

“后期長債或出現技術面調整。10年期國債從2月底開始一直沒有出現一次技術面調整，上周國債期貨大跌后，投資者止盈和觀望心態增加，研究跟蹤的債券情緒指數顯示，債市偏樂觀，對應后期債市邊際買盤力量將有所減弱，所以長債技術面調整的風險增加。但因為是技術面調整，預計空間有限。”南銀理財研究部門主管王強松告訴記者。

王強松稱，短端資金偏松，且資金空轉的情況難有顯著改善，預計短端利率會相比長端更安全，即便投資者防守心態升溫，短端、高流動性資產也相對受益，所以曲線趨于陡峭化。投資策略方面，他建議對于債券組合維持中性久期，不過早壓縮久期。流動性偏松且經濟沒有大幅改觀，可以維持杠桿策略去增厚收益，債市大調整的概率較小，騎乘策略也可以維持，預計短期內10年期國債收益率在2.7%附近波動。

各界都不認為債市的回調幅度會太大。中航信托宏觀策略總監吳照銀也對記者提及，宏觀貨幣總量充足，一季度新增信貸和社融創出天量，對債市有利。存款“搬家”導致理財規模上升，對債市也有利。根據普益標準的數據，4月理財產品存續規模環比增加1.3萬億元至25.6萬億元，住戶存款減少1.2萬億元。目前，利率債收益率距離歷史最低點只有10~20BP，而企業債還有近50BP，信用債下行空間相對更大一些。

未來，更關鍵的問題在于經濟復蘇的后勁以及政策措施。機構整體判斷，當前經濟處在地產下行周期、疊加庫存周期即將觸底回升的階段，而消費處于緩慢修復通道，經濟延續弱勢復蘇，市場對經濟的預期還會來回波動。短期來看，5月經濟數據偏弱，本周有通脹數據即將公布，機構預計5月、6月PPI增速仍將維持-5%到-4%的負增長，7~8月PPI有望反彈，部分行業的利潤也將陸續觸底回升。

同時，目前諸多機構人士對更廣泛的政策刺激仍持有保留態度。例如，野村中國首席經濟學家陸挺在發給記者的郵件中提及：“指望一個快速、全面、包治百病的方案可能是錯誤的。”他稱，在決策高度集中、強調“安全”的情況下，與房地產行業一攬子支持計劃有關的動議可能進展緩慢；其次，一些寬松措施可能會增加現房銷售，加強對房價下跌的預期，推遲購房；一線半城市的放緩可能會加劇低線城市房地產市場的下滑，而低線城市在過去十年中一直是大宗商品需求和建筑活動的真正推動力；此外，由于住房需求前置、杠桿率高企、房價下跌和人口外流，大量已售但未完工的項目積壓，隨著私人開發商的退出，大多數低線城市不太可能經歷可持續的房地產反彈。

從財政、貨幣政策來看，摩根大通中國首席經濟學家朱海斌近期對記者表示，今年明顯前置，考慮到去年的低基數，二季度經濟仍是全年高點，出臺刺激政策的可能性較低。

股市仍由主題行情引領

進入6月，債強股弱仍是各大機構的基本判斷，盡管股指層面陷于區間波動的可能性更大，但主題行情仍將引領市場，AI和“中特估”的熱度仍可能延續。

吳照銀表示，股市缺乏新增資金，走勢偏弱。偏股型基金募集“聊勝于無”，大部分月份只有200多億份。雖然股市走勢偏弱，但經歷過去兩年多的大幅下跌后，并沒有太大下行空間。“股市只有結構性機會，機會主要集中在‘中特估’相關股票上，這一主題涵蓋了基建、通信、軍工、石油等核心領域的央國企，代表了國民經濟中的支柱性行業，具有不可替代性。低估值、高股息的‘中特估’有望繼續成為股市的熱點。”

AI則是令全球投資者趨之若鶩的另一主題。英偉達CEO黃仁勛表示，去年11月上線的OpenAI熱門聊天機器人ChatGPT是一個“頓悟時刻”，“它瞬間創造了巨大需求”。

ChatGPT的突然流行引發了世界領先科技公司和初創企業之間的“軍備競賽”，它們都急于獲得英偉達最強大也最昂貴的處理器H100，通過生成式人工智能系統（generative AI），快速創建類似人類創作的文本、圖像和內容。

高盛的研究顯示，專為生成式AI應用而設計的新型AI服務器平均可能包含8個GPU（獨立顯卡），而以前每臺服務器只有0~2個GPU，這意味著每臺服務器額外的ABF基板價值可能增加至少400美元。另外，英偉達的服務器平臺DGX H100包含4個NVLink交換芯片，這應進一步推動每臺服務器的ABF基板價值增加至少150美元。

目前國際投資者都在關注英偉達產業鏈上的企業。在PCB/HDI（印制電路板）方面，高盛預計，專為生成式AI應用設計的新型AI服務器將包含額外的GPU板，可使每臺服務器的總PCB價值增加1000美元以上（一般類型服務器主板約150美元），采用具有20層以上PCB/HDI設計的低損耗材料和最新的生產技術（背鉆孔、盲孔等）。因此，關鍵的高端PCB供應商將受益。同時，高速CCL（銅箔覆蓋層）和HDI材料供應商將從長期每臺服務器的CCL價值提升中受益。

AI大模型如何推動服務器產業鏈需求亦備受關注。華泰科技團隊認為，全球產業鏈的主要受益者包括——先進工藝代工/先進封裝；向臺積電提供先進封裝設備和ABF載板等材料的公司；為英偉達提供GPU和服務器組裝服務的企業；向CSP提供用于AI數據中心光模塊的企業。

目前，中國也在快速建設自己的高性能計算產業鏈。機構認為，產業鏈公司包括：服務器品牌及整機、PCB&CCL&ABF載板、主機板、半導體、光模塊及光芯片、光纖光纜和熱管理。

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