全年奔向6%，股市有望對經濟復蘇重新定價

3月信貸、出口等宏觀指標接連超預期，而從股市表現看，市場選擇對數據“視而不見”。我們判斷，隨著經濟內生動能繼續修復，市場的擔憂將逐步被打破，經濟預期或將迎來上修，股市有望對經濟復蘇重新定價。

一季度GDP同比增長4.5%，明顯高于萬得一致預期的4.0%，一改前期“弱現實”的復蘇格局。在信貸、出口、以及最新的經濟數據等一系列宏觀指標接連超預期之后，經濟預期或將迎來上修，股市有望對經濟復蘇重新定價。

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一、股市有望對經濟復蘇重新定價

一季度GDP增速高達4.5%，總量大超預期，但從結構看，復蘇不均衡，服務業強復蘇，工業弱復蘇。一季度，服務業生產指數累計同比6.7%，去年全年為-0.1%，大幅回升了6.8個百分點。反觀規模以上工業增加值累計同比3%，較去年全年增速（3.6%）下降了0.6個百分點。這是本輪復蘇和2020年下半年復蘇最大的不同。2020年疫后復蘇，當時社會各界對中國經濟仍然充滿信心，復蘇特征是工業復蘇領先于服務業，復蘇交易升溫引發股市大漲。而本輪復蘇，很多企業和居民信心不足，表現在工業復蘇弱和居民存款強。A股5000多家上市公司中，七成屬于工業，股市天然對工業復蘇更敏感，對服務業復蘇的反應相對較小。我們認為，復蘇的不均衡是導致近期股市對于多項數據超預期“視而不見”的關鍵原因。

而復蘇不均衡，恰恰意味著復蘇或仍有很大空間。目前企業仍處于去庫存階段，對應于工業弱復蘇。工業產銷率已經降至2000年以來最低位，工業產能利用率已經降至2017年以來（除2020年一季度外）最低位，繼續下降的時間可能已不長久，一旦這些指標觸底企穩，預計會對工業構成利好。再加上3月出口大超預期，而出口領先于庫存周期，因此下半年企業可能進入補庫存周期，對應于下半年工業復蘇將比上半年更強，股市也可能更多交易復蘇。

鑒于一季度GDP已經大超預期，我們上修全年經濟預測，預計二季度GDP將達到8%以上，全年GDP將奔向6%。

此外，股市反應平淡或與市場對于經濟復蘇的三種“擔憂”有關，一是擔憂消費復蘇的強度，二是擔憂出口反彈的可持續性，三是擔憂政策轉向的可能性。我們對這三種擔憂逐一進行研判。

第一，對于消費復蘇的強度。根據我們的消費三因素框架，居民消費增速可以拆分為就業同比+收入同比+消費傾向同比。2023年一季度三因素均對居民消費形成正向貢獻，其中收入貢獻93%，其次是消費傾向貢獻5.6%，就業貢獻1.3%。邊際上，一季度收入同比增長5.1%，較去年四季度增速提升0.9個百分點；3月失業率錄得5.3%，較2月下行0.2個百分點。伴隨經濟企穩回升、就業形勢逐步改善，消費場景不斷增加，居民消費意愿或將進一步修復，“就業-收入-消費”的正循環有望打通。此外，”五一假期“一般被認為是驗證消費復蘇程度的重要時間窗口，據旅游平臺統計數據，截至4月10日，五一假期國內旅游訂單量較2019年同期增長約200%，創五年來最高紀錄。可見居民的消費能力和消費熱情均處于持續改善的路徑中。

另外，按照我們的居民消費和社會集團消費兩分法，一季度居民消費累計同比5.3%，社會集團消費（各種公司、單位、機構等的消費，在全部消費中占比為四成以上）累計同比6.4%，社會集團消費明顯好于居民消費，是拉動消費復蘇的主要力量。市場看消費一般聚焦于居民消費，而今年社會集團消費對整體消費的拉動作用預計將比居民消費更強，這是一個重要的預期差。

第二，對于出口反彈的可持續性。3月出口同比大超市場預期，市場的普遍觀點認為出口同比高增的原因在于積壓訂單釋放，因此出口的反彈是不可持續的。然而，我們判斷，出口超預期的背后并非積壓訂單的釋放，有三個因素共同對出口形成支撐。

一是出口結構優化，競爭力凸顯。一季度電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池‘新三樣’產品合計出口增長66.9%，對出口整體形成強力拉動。

二是我國與“一帶一路”沿線國家、金磚國家的經貿合作不斷擴大，政策紅利釋放。3月我國對東盟、俄羅斯、非洲、拉美等國家地區出口高增，我們判斷這與人民幣國際化進程加速推進，部分貿易轉向人民幣結算有關。在美聯儲收緊流動性的大環境下，如果海外國家可以用人民幣代替美元結算來自中國的進口貨物，則其購買力能夠得到大幅的提升。我們可以從數據和新聞中找到一些蛛絲馬跡，比如跨境貨物貿易人民幣業務結算金額在3月創出歷史新高，同比增長35.8%；再比如今年以來，陸續有伊拉克、孟加拉、巴西等國宣布允許在對華貿易中使用人民幣結算。

三是企業出口搶訂單已初顯成效。在去年年末防疫措施調整之后，許多省份開始鼓勵企業出國搶訂單，出海目的地涉及歐美、南亞、非洲等多個地區。3月出口高增部分來自于國內企業出國搶訂單所帶來的影響。此外，近期巴西、德國、土耳其等多國領導密集訪華，預計對我國建筑企業基礎設施、新能源建設等多個領域訂單起到擴容的作用。

鑒于以上三個因素均不是短期變化，我們認為超預期的出口并非曇花一現，而是具備較強的持續性，三季度之前出口可能都能保持一定的韌性。

第三，對于政策轉向的可能性。回顧歷史，當一季度政治局會議確定經濟復蘇趨勢，并收緊宏觀政策時，市場往往會受到沖擊。典型的有2019年4月19日的一季度政治局會議認為一季度經濟“總體平穩、好于預期，開局良好”，不再提“六穩”，重提“結構性去杠桿”，隨后股市在二季度轉熊。上周央行貨幣政策委員會第一季度例會刪去了“三重壓力”，新增表述“國內經濟呈現恢復向好態勢”，也加大了市場對于政策后續走向的擔憂。我們認為，政策明顯轉向的概率較小，一方面目前經濟展現出一定程度“類通縮”特征，PPI處于下降通道，導致企業利潤顯著承壓；另一方面3月份年輕人失業率再度沖高，達到了19.6%。整體來看，經濟復蘇雖在路上，但結構性問題仍然較為凸出。政策對于經濟的呵護料將繼續發力。

綜上所述，我們判斷，在經濟內生動能繼續修復的背景下，市場的擔憂預計將逐步被打破，對于經濟的預期或將迎來上修，股市有望對經濟復蘇重新定價。

二、先進制造業投資維持韌性，基建保持較快增長

一季度，全國固定資產投資（不含農戶）107282億元，同比增長5.1%，與上年全年持平。

作為2023年穩經濟的壓艙石，基建保持較快增長。1-3月廣義基建投資增長10.8%，1-2月為12.2%。今年發債繼續前置，新增專項債2.19萬億元的提前批中，1-3月各地發行新增專項債券13228億元，與去年基本持平，處于歷史較高水平。一季度，全國各地重大項目建設春潮涌動，積極引導資金流向經濟社會發展的關鍵領域和薄弱環節，例如，水利、交通、能源等基礎設施建設和生態環保等補短板建設。基建投資延續高增長，成為2023年穩經濟的壓艙石。

先進制造業投資維持韌性。1-3月制造業投資增長7.0%，1-2月為8.1%。高技術制造業投資分別增長15.2%。高技術制造業中，電子及通信設備制造業、醫療儀器設備及儀器儀表制造業投資分別增長20.7%、19.9%。先進制造業投資表現亮眼離不開政策的大力支持，從各省市2023年政府工作報告來看，制造業投資重點集中在新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計算等高新技術產業。

地產投資增速小幅下滑，但積極變化也同時存在。1-3月房地產投資同比-5.8%，降幅比1-2月擴大0.1個百分點。施工面積與新開工面積同比分別下降5.2%、19.2%，降幅較上期分別擴大0.8、9.8個百分點。但我們同時也能看到一些積極的變化，（1）在“保交樓”政策的推動下，1-3月竣工面積同比上升14.7%，升幅較上期擴大6.7個百分點。（2）1-3月商品房銷售面積累計同比下滑1.8%，與上月相比降幅收窄1.8個百分點。其中，住宅銷售面積累計同比增長4.1%，為去年年初以來的首次轉正。（3）1-3月房地產開發資金同比下滑9.0%（前值-15.2%），其中，定金及預收款和個人按揭貸款的改善較為明顯，分別同比下滑2.8%（前值-11.4%）和2.9%（前值-15.3%），銷售回暖使得房企資金有所改善。

三、居民消費潛力釋放，社零增速大幅反彈

居民消費潛力釋放，社零增速大幅反彈。3月份，社會消費品零售總額同比增長10.6%，比1-2月份加快7.1個百分點。居民出行活動增多帶動接觸性、社交性消費明顯回暖，餐飲收入同比增長26.3%，金銀珠寶消費同比增長37.4%，服裝、鞋帽、針紡織品消費增長17.7%，化妝品消費增長9.6%。

人流和物流的增多支撐了服務業的快速恢復。3月服務業生產指數同比增長9.2%，比1-2月份加快3.7個百分點。其中，住宿和餐飲業，交通運輸、倉儲和郵政業生產指數分別增長29.9%、11.9%，比1-2月份分別加快18.3、7.7個百分點。

四、工業生產恢復偏弱

工業生產恢復偏弱。3月工業增加值同比增長 3.9%，增速較1-2月加快 1.5 個百分點。1-3月規模以上工業增加值累計同比為3%，比去年全年增速（3.6%）下降了0.6個百分點。與此同時，工業企業產品銷售率、產能利用率都在繼續下降，顯示出工業復蘇較弱。

受出口增長與基數原因影響，3月汽車制造業增加值同比高增；投資拉動原材料加工行業較快增長。2023年3月,汽車制造業增加值同比增長13.5%，較上期回升14.5個百分點。3月國內汽車終端市場依然相對疲軟,但出口實現大幅增長。3月我國出口汽車38.7萬輛,同比增長94.47%，其中新能源汽車出口7.8萬輛，同比增長3.9倍。其他出口鏈行業生產也較上期回暖，電器機械、專用設備分別增長16.9%、7.3%。投資相關的原材料加工行業增加值增速較快，化學原料、有色金屬冶煉、黑色金屬冶煉分別增長7.1%、7.0%、6.0%。另一方面醫藥制造業、農副食品、紡織業、酒飲料生產增速為負。

（解運亮為信達證券首席宏觀分析師）

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