【當(dāng)前熱聞】央行再次降準(zhǔn)的邏輯

本次降準(zhǔn)有助于緩釋前期市場(chǎng)上出現(xiàn)的貨幣政策將收緊的擔(dān)憂，信號(hào)意義明顯

1月25日，中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）公告自12月5日起降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。此次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元，可降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元。

(資料圖)

此前的11月22日，國(guó)常會(huì)就已提出“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，盡管在這之前，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)未來(lái)有降準(zhǔn)的可能性，但考慮到債券市場(chǎng)的風(fēng)波已“告一段落”，以及近期央行在多個(gè)場(chǎng)合均釋放了偏“鷹派”的信號(hào)，仍不免令市場(chǎng)有些“意外”。

央行此時(shí)提出降準(zhǔn)，或出于以下幾方面考量：

第一，經(jīng)濟(jì)基本面走弱是最主要的因素。受到疫情多點(diǎn)散發(fā)的影響，2022年10月中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比增速多數(shù)回落：從生產(chǎn)端來(lái)看，工業(yè)生產(chǎn)弱于季節(jié)性，而服務(wù)業(yè)受疫情沖擊更加明顯；從需求端來(lái)看，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速時(shí)隔四個(gè)月后再度轉(zhuǎn)負(fù)，其中商品零售和餐飲收入的當(dāng)月同比均明顯下滑。此外10月中國(guó)進(jìn)口和出口均同比負(fù)增長(zhǎng)，外需放緩壓力已然顯現(xiàn)，而固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比從前值6.5%回落到5.0%，全口徑基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)三大分項(xiàng)投資當(dāng)月同比增速均放緩。對(duì)比近兩次國(guó)常會(huì)來(lái)看，對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)的定調(diào)已發(fā)生明顯改變，從10月26日的“努力推動(dòng)四季度經(jīng)濟(jì)好于三季度”，變?yōu)?1月22日的“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)較好結(jié)果”，可見當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加重。

第二，降準(zhǔn)在平滑流動(dòng)性波動(dòng)的同時(shí)，還可以釋放貨幣寬松尚未退出的信號(hào)。盡管近期債券市場(chǎng)資金面企穩(wěn)，但信用債拋壓尚未完全解除，市場(chǎng)信心仍有待修復(fù)。此外，今年12月及明年1月中期借貸便利（MLF）到期量分別達(dá)到5000億元、7000億元，加之春節(jié)臨近、地方債發(fā)行等因素，債券市場(chǎng)流動(dòng)性易再次受到擾動(dòng)。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，提出“加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性供求形勢(shì)和金融市場(chǎng)變化的分析監(jiān)測(cè)”“提升債券定價(jià)的有效性及傳導(dǎo)功能”，通過(guò)降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期資金，有助于平滑流動(dòng)性，防止債券市場(chǎng)再次出現(xiàn)較大調(diào)整。

第三，近期圍繞穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺(tái)了諸多政策，降準(zhǔn)有助于商業(yè)銀行加大信貸支持。近期與房地產(chǎn)企業(yè)融資相關(guān)的金融政策頻出，民營(yíng)企業(yè)“第二支箭”延期并擴(kuò)容，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，銀保監(jiān)會(huì)等三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》，央行面向六家商業(yè)銀行推出2000億元“保交樓”無(wú)息貸款支持計(jì)劃等。其中，商業(yè)銀行加大信貸支持是改善房企流動(dòng)性壓力、推動(dòng)“保交樓”的重要途徑，目前國(guó)有六大行已經(jīng)向17家房企授信超萬(wàn)億元，未來(lái)隨著實(shí)際貸款的發(fā)放，流動(dòng)性或?qū)⒅鸩节吘o。因此，本次降準(zhǔn)亦具有配合房地產(chǎn)融資政策的作用。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的預(yù)期升溫，中國(guó)貨幣寬松面臨的外部掣肘減弱。美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10月CPI同比7.7%，低于預(yù)期的7.9%，已連續(xù)第四個(gè)月回落；核心CPI同比6.3%，同樣低于預(yù)期的6.5%，且是五個(gè)月以來(lái)首次回落。美國(guó)通脹的超預(yù)期下行導(dǎo)致市場(chǎng)加息預(yù)期降溫，近期公布的美聯(lián)儲(chǔ)11月紀(jì)要放“鴿”，預(yù)計(jì)12月美聯(lián)儲(chǔ)將加息50bp。外部因素對(duì)中國(guó)貨幣政策的掣肘減弱，也為本次降準(zhǔn)提供了有利環(huán)境。

本次降準(zhǔn)有助于緩釋前期市場(chǎng)上出現(xiàn)的貨幣政策將收緊的擔(dān)憂，信號(hào)意義明顯。但短期來(lái)看，其對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步影響，或有待觀察：今年第四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨較大下行壓力。當(dāng)前，盡管防疫政策已優(yōu)化，但疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累在持續(xù)；此外，從中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)等指標(biāo)看，11月中國(guó)出口可能進(jìn)一步走弱。目前信貸需求端仍面臨諸多掣肘，包括疫情對(duì)消費(fèi)和生產(chǎn)活動(dòng)的壓制、居民購(gòu)房意愿不足等，寬貨幣到穩(wěn)信用之間的梗阻仍厚。其他政策相配合，比如防疫政策在執(zhí)行層面進(jìn)一步優(yōu)化、近期出臺(tái)的支持房地產(chǎn)各項(xiàng)政策盡快落地，才能更好發(fā)揮貨幣寬松支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。另外，此次降準(zhǔn)對(duì)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步影響或許也比較有限。

2023年中國(guó)貨幣政策寬松的必要性不減，也有進(jìn)一步寬松的空間，從補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的角度看，預(yù)計(jì)2023年準(zhǔn)備金率或有0.5~1個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間。2022年基礎(chǔ)貨幣投放在補(bǔ)充流動(dòng)性缺口方面發(fā)揮了較大作用，9月末基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)5.4%，較2021年末的-0.3%明顯提高。今年前三季度央行上繳結(jié)存利潤(rùn)1.13萬(wàn)億元，以及結(jié)構(gòu)性再貸款工具的使用，均形成了基礎(chǔ)貨幣的投放。若2023年央行上繳利潤(rùn)規(guī)模大幅下降，而出口走弱外匯占款下降，考慮到再貸款再貼現(xiàn)擴(kuò)張需要時(shí)間，要保持M2大致平穩(wěn)增長(zhǎng)，2023年對(duì)降準(zhǔn)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的訴求或強(qiáng)于2022年。

（作者鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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