疾風知勁草，三季度經濟增長超預期

如何認識三季度的經濟，取決于比較基準：如果與二季度比，三季度增長3.9%明顯好于二季度的0.4%，經濟持續恢復；如果與預期比，三季度增長超預期，9月工業增加值、投資等均好于8月；如果與潛在增長率比，則經濟還有較大潛力空間。

(資料圖片僅供參考)

總體上，我們認為可以從三個角度把握三季度和9月經濟：一是今年經濟走勢呈“W”型，當前處于上行恢復期，反映出中國經濟的韌性，而且物價溫和并沒有陷入高通脹，政策空間大于其他經濟體；二是結構上，疫情以來經濟的兩大支撐基建和出口轉變為主要依靠基建，出口受全球經濟下行影響將逐步下行，基建和財政發揮至關重要的作用，不僅要穩住自身，而且要承擔對沖消費下行、房地產投資負增長的任務；三是總體有下行壓力的同時，高技術制造投資、生產仍表現較好，新能源和汽車等出口增速較高。

一、三季度經濟增長超預期，源于基數效應擾動、生產約束緩解、政策發力生效

1、三季度GDP同比增長3.9%，高于二季度的0.4%和市場預期的3.7%。一季度開門紅，4月至暗時刻，5月走出谷底，6月恢復，7月恢復受阻，8月在基數效應下恢復超預期，但下行壓力仍大，9月總體延續8月的復蘇態勢。

2、8月和9月的數據受基數效應明顯擾動。其一，受疫情影響，去年8月是全年服務業和消費增速的低谷，這就導致：盡管今年8月消費環比為歷史同期罕見的負增長，同比仍大幅上升5.4%，而9月消費環比正增長，同比增速卻回落至2.5%。其二，受去年9月拉閘限電和今年8月高溫限電影響，9月工業生產同比和環比均明顯改善，同比增速由4.2%加快至6.3%，環比增速由0.35%加快至0.84%。其三，房地產銷售和投資當月同比分別自去年7月和9月轉負并持續下行，今年8月和9月同比降幅分別開始收窄，預計未來將延續這一趨勢。

3、高溫限電等生產約束緩解。隨著極端高溫天氣消退、部分地區高溫限電對工業生產影響減弱及部分行業需求回暖，工業生產加快。

4、穩增長政策發力生效。車輛購置稅減免等消費刺激政策持續生效，9月汽車銷售額同比仍維持14.2%的高增速。財政金融協同發力，基建投資持續高增，并帶動鋼鐵、水泥等生產的加快。9月底穩地產政策密集出臺，對于穩定居民購房信心、刺激地產銷售、緩解房企債務壓力等有積極作用，但政策效果仍有待觀察。

二、疾風知勁草，重新審視中國經濟增長動能

2020年疫情沖擊之前，中國經濟發展的重心是結構優化和轉型升級。一是此前粗放型的要素驅動和債務驅動發展模式，實現了經濟的高速增長，但也引發了產能過剩、地方政府債務、金融風險積聚等一系列問題，于是轉向效率驅動和創新驅動，謀求高質量發展。二是對比歐美等發達經濟體的經濟結構，我國存在明顯的內需占比、消費占比和服務業占比偏低的特征。例如，十八點報告明確提出：“使經濟發展更多依靠內需特別是消費需求拉動，更多依靠現代服務業和戰略性新興產業帶動。”

疫情爆發以來，中國經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，卻仍能平穩增長，離不開傳統增長動能的支撐，體現為外需好于內需、投資好于消費、工業好于服務業。外需方面，疫后歐美進行大規模財政貨幣政策刺激、海外居民由服務消費轉向商品消費、中國生產率先恢復從而實現出口份額替代，2020年下半年至2022年上半年，出口長期保持兩位數的高增速。投資方面，2020年下半年至2021年上半年，房地產銷售投資高增，隨后地產走弱，基建投資開始接力，穩投資穩增長。生產方面，服務業受疫情反彈嚴重影響，工業生產相對穩定，且受出口和基建投資等需求拉動。

經濟下行壓力增大背景下，出口、投資、工業等傳統增長動能不僅有力托底經濟，而且仍有巨大發展空間。出口方面，新發展格局要求國內國際雙循環相互促進，更好利用國際國內兩個市場、兩種資源，以高水平對外開放打造國際合作和競爭新優勢。投資方面，我國人均資本存量仍低于發達經濟體，且在基礎設施、高新產業等領域還有許多短板，擴大有效投資能夠短期刺激總需求，中長期改善供給結構。生產方面，完善的工業體系和強大的生產能力是中國的巨大競爭優勢，不應過早去工業化，而應推進新型工業化，建設現代化產業體系。

二十大報告提出：“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，增強國內大循環內生動力和可靠性，提升國際循環質量和水平，加快建設現代化經濟體系，著力提高全要素生產率，著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長?！?/p>

三、財政貨幣政策協調配合，擴內需、穩增長、防通脹

當前中國經濟的主要矛盾是總需求不足：消費低迷，房地產風險仍未根本化解，出口將伴隨全球經濟衰退而下行，基建投資是支撐經濟的主要力量。此外，經濟還面臨一定的結構性通脹壓力，豬肉等食品價格走高，中低收入人群受到較大沖擊。

二十大報告提出：“加強財政政策和貨幣政策協調配合，著力擴大內需，增強消費對經濟發展的基礎性作用和投資對優化供給結構的關鍵作用。”

未來財政政策的發力重點包括：一是進一步加大基建投資力度，短期擴大總需求，中長期改善供給結構；二是繼續減稅降費，支持市場主體紓困和發展，改善企業現金流；三是協助房企紓困、保交樓穩民生，提振居民和市場信心；四是消費刺激政策和中低收入人群生活補助，提振消費、改善民生。

貨幣政策的發力重點包括：一是適度降準降息，降低實體經濟融資成本，刺激居民消費和企業投資；二是結構性貨幣政策工具要繼續做好“加法”，重點發力支持基礎設施建設，支持金融機構發放制造業等重點領域設備更新改造貸款；三是支持剛性和改善性住房需求，推動“保交樓”專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支持，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩健康發展。

財政政策和貨幣政策還應加強協調配合。例如，貨幣政策保持流動性合理充裕，為專項債順利發行融資提供良好的資金環境；提高政策性開發性金融工具額度，支持基礎設施建設等。財政政策加大基建投資力度，促進信貸總量增長；與央行加強溝通，減輕財政收支起落對流動性造成的波動等。此外，要統籌好財政政策和貨幣政策的刺激力度，避免總量政策刺激過度而加劇通脹壓力。

（作者為粵開證券首席經濟學家羅志恒）

標簽： 貨幣政策 基建投資 工業生產 協調配合 中國經濟