天天滾動:支撐經濟的力量是什么？

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8月以來連續四次國常會部署穩經濟措施，政府穩增長決心凸顯。從PMI數據和高頻指標上看，8月已經出現了一些需求改善的信號，對于下半年的經濟走勢不宜過度悲觀。往后看，兩大政策條件支撐中國經濟：一是國內通脹壓力相對較小，貨幣政策空間仍存；二是政策性金融空間較大，彌補財政缺口。

▍市場對于基本面的預期是否過度悲觀？

限電沖擊下，制造業PMI產需并不弱。8月PMI生產指數維持49.8%，與7月持平，新訂單指數小幅上行至49.2%。雖然PMI產需的數字本身并不算靚麗，但出現在南方部分地區面臨限產限電月份，可能意味著制造業產需并沒有市場想象的那樣悲觀，或意味著另一部分工業品生產的回升對沖了南方部分地區工業限電限產的負面影響。

生產不弱的情況下，庫存大幅下降，是主動去庫還是被動去庫？市場上有觀點認為，這是需求不景氣環境下廠商的主動去庫行為。但是，這一觀點不符合數據邏輯：主動去庫存，硬幣的另一面是減少生產。若生產沒有下降，庫存下降，是被動去庫而不是主動去庫。

可能導致三季度GDP被低估的兩個因素。1）服務業GDP：參考今年前兩個季度的經驗，如果通過服務業生產指數或社零增速來推測服務業GDP增速，會較真實情況有較大幅度的低估。2）建筑業GDP：市場對于建筑業的直觀認識似乎趨于悲觀。但實際上，今年二季度建筑業GDP增速顯著高于工業增加值增速。三季度基建投資增速或將進一步上升，疊加建筑業GDP基數下降，其GDP的增速可能顯著快于工業。這也意味著三季度第二產業增加值增速很可能高于工業增加值增速。上述兩個因素，意味著在三季度工業增加值、實際社零、實際投資增速都不到4%的情況下，GDP有可能實現4%左右的增長。如果觀察月度經濟指標和季度GDP的關系，歷史上類似的情況也并不鮮見。

▍支撐中國經濟的兩大政策條件：

國內通脹壓力相對較小，貨幣政策空間仍存。中國通脹壓力顯著弱于美國，7月中國CPI同比增速為2.7%，PPI同比增速為4.2%；而美國7月的CPI和PPI同比則分別為8.5%和17.2%。較小的通脹壓力意味著相對較大的貨幣政策空間，來緩解實體融資需求不足的問題。通過改革降成本引導金融機構將存款利率下降效果傳導到貸款端，或使用政策性、結構性工具來助力實體經濟，以及更大幅度的降低按揭貸款利率提振地產需求，貨幣政策在這些方向上均有空間。

政策性金融空間較大，補充財政缺口。今年政策性金融工具增量較大，如果按照國債+地方債+政策性銀行貸款的口徑計算，對經濟的刺激力度或僅次于2020年。再加上一些更加具體的、依靠國有企業發力的政策，今年的廣義財政力度已經逐步接近甚至可能超過2020年。

（作者為中信證券FICC首席經濟學家明明）

標簽： 貨幣政策 工業增加值 政策性金融 生產指數 的情況下