天天看熱訊：匯率貶值：多幾分定力

匯率為何又現貶值：

受美元上行疊加經濟走弱影響

【資料圖】

美元指數上行是匯率貶值的主要影響因素。近期，人民幣匯率貶值的加速演繹始于8月中旬前后，與美元指數8月中旬前后開始拐頭向上的時間點高度一致，美元指數的再次快速上行，給人民幣匯率施加了貶值壓力。從美元指數再次上行看，除了聯儲鷹派預期的再次強化，歐洲面臨能源價格持續走高，衰退預期加大和債務風險壓力上升，導致歐元疲軟，也是支撐美元的因素。

經濟走弱是匯率貶值的額外影響因素。在2022年5-6月期間，美元指數也曾出現上行加速，但此時人民幣匯率并沒有出現貶值壓力，主要是5-6月疫后經濟恢復階段，經濟反彈動能較強，經濟基本面形勢和預期較好，對沖了因美元指數上行而帶來的匯率貶值壓力。近期，人民幣匯率隨著美元指數上行而出現貶值壓力，背后經濟數據走弱、經濟下行擔憂加大是額外影響因素。

降息是影響匯率走弱的附加因素，不是主因。2022年上半年，美聯儲快節奏加息，中美利差快速走低，跌入負值倒掛區間。在2020年中美利差沖高，以及2021年中美利差保持高位時期，外資持續流入債券市場，尤其是2020年流入規模大幅增加，期間人民幣匯率保持強勢。2022年以來，隨著中美利差快速走低至倒掛區間，債券市場面臨資金流出壓力，人民幣匯率整體表現較弱。短期看，2022年8月的降息，進一步打低了中美利差（名義利差倒掛擴大、扣除通脹因素后的實際利差也有所下降），是影響人民幣匯率走弱的附加因素，但不是主要因素。

匯率貶值背后：

資金流出壓力可控，預期并未惡化

從資金流動角度看，股市未見外資流出壓力，債市流出壓力可控。匯率貶值背景下，市場擔憂之一在于匯率貶值是否會引發資金外流沖擊。股市方面，在8月匯率貶值壓力加大之際，比較活躍的陸股通渠道下的外資并沒有出現流出，反而由7月的流出210.69億元轉為8月的流入127.13億元。債市方面，今年以來在美聯儲加息、中美利差倒掛背景下，債市一直存在外資流出壓力，但從節奏上看，在4月和8月匯率兩度發生快速貶值期間，債市資金流出并沒有出現節奏波動，更像是配置型資金有節奏的調整，并不是因為匯率變化而引起的波動。此外，從中央結算公司境外持債托管口徑看，2020-2021年，債市外資流入累計高達1.8萬億元，存量規模接近翻倍，2022年1-7月債市外資累計流出約4000億元，與過去兩年流入的規模比較，流出壓力整體可控。

從匯率預期角度看，匯率貶值并沒有引起匯率預期的惡化。2015-2016年期間，匯率發生快速貶值的時候往往會引起匯率預期惡化，貶值與預期惡化之間容易形成螺旋循環。這使得一些市場主體在匯率貶值的時候會擔心匯率預期的弱化。實際上這種螺旋循環只是匯率市場化改革進程中的階段性產物，從2017年開始，隨著匯率市場化改革取得成效，可以看到匯率與匯率預期在走勢上開始呈現反向特征。從2022年8月以來的匯率貶值來看，隨著匯率貶值持續演繹，離岸遠期和在岸掉期市場交易形成的遠端匯率已經反應升值預期。

匯率形勢如何：

短期仍有壓力，但不會持續性貶值

短期看，美聯儲偏鷹繼續演繹會支撐美元，匯率仍有貶值壓力。近日，鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會上的發言，傳遞了聯儲堅定抗擊通脹的決心，并承認經濟一定程度上需要為抗通脹讓步。鮑威爾認為再一次大幅加息可能是合適的，對于后續的加息路徑，鮑威爾認為當前遠不是可以停止加息的水平。Jackson Hole會議后，市場對于2022年9月和11月美聯儲加息的預期出現上行。短期看，市場關于美聯儲加息的預期可能會繼續演繹一段時間，支撐美元指數高位運行并有可能進一步沖高，在國內經濟預期尚待修復之際，人民幣匯率仍面臨美元指數可能繼續上行而帶來的貶值壓力。

出口韌性較好背景下，匯率貶值有安全墊。匯率是國際收支的價格映射，國際收支則是決定匯率中長期變化趨勢的基本盤。2022年以來，全球需求雖然經歷下行但整體不差，大宗商品價格高位對出口也形成額外支撐，加之俄烏沖突使得部分歐洲制造業國家或地區生產受高成本制約嚴重，在此背景下，中國出口韌性較強、預計后續將繼續維持。保持韌性的出口帶來貿易順差不斷創出新高，為國際收支經常賬戶保持流入狀態提供了安全邊際，也是匯率的安全墊。

中長期看，全球變局背景下人民幣韌性提升，匯率沒有持續貶值基礎。無論是從長期角度看，全球大變局（尤其是俄烏沖突）背景下，經濟體能源、糧食等資源保障對貨幣的支撐變得重要，還是美聯儲加息背景下對MMT信仰的質疑使得全球資金開始尋找“低MMT相關性”資產，這些因素都會使得全球資金更加青睞人民幣資產，人民幣匯率韌性提升。還是從中期角度看，海外來看，當前通脹上行加速度放緩，但美聯儲鷹派超預期，這種經濟與政策組合帶來的結果可能是，波動加大的海外金融市場，以及海外經濟衰退風險加大。國內來看，近期穩增長政策不斷加碼，增量政策接踵部署，政策呵護經濟修復力度加大。人民幣匯率沒有持續貶值基礎。

雖然近期人民幣匯率觸及近3年低點，但從2022年以來人民幣匯率和美元指數變動幅度對比來看，人民幣匯率貶值幅度明顯小于美元上行幅度，也小于歐元、日元的貶值幅度，人民幣在美元指數上行背景下已經體現出較強韌性。

后續政策可能：

不改貨幣政策，或有宏觀審慎工具

“811”匯改后，貨幣政策獨立性增強。看待匯率變化對貨幣政策的影響需改變“811”匯改之前形成的慣性邏輯。從“三元悖論”角度看，早期人民幣匯率形成機制靈活性不高，需要以貨幣政策為工具平衡內外部均衡，中美貨幣政策有一定關聯性。市場中在匯率貶值時候形成的對貨幣政策掣肘的擔憂也是來源于此。2015年“811”匯改以來，隨著匯率市場化改革進一步推進，“三元悖論”形態發生變化，中國貨幣政策獨立性提升。政策層面看，早在本輪美聯儲加息前的預期發酵階段，2021年三季度、四季度兩期貨幣政策執行報告連續傳遞國內貨幣政策對外部政策變化保持定力信號，國內貨幣政策已經具備一定的獨立性。

政策強調匯率波動是調節內外部均衡應有之義，貶值對貨幣政策掣肘不大。從政策層面看，自2015年“811”匯改以來，隨著匯率形成機制市場化改革進一步推進，政策層面持續強調“增強人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能”，在經濟運行內外部環境發生變化之際，匯率波動本來就是發揮調節功能和穩定器作用的應有之義。

匯率貶值如果繼續演繹，或有宏觀審慎工具出臺調節。當前，匯率政策的基本原則要求“增強人民幣匯率彈性”，這意味著當市場化因素變化時，匯率也會依勢而動；同時也要求“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”，這意味著當匯率發生不甚合理的波動、或者情緒單向演繹的時候，政策也會適度調控。從“811”匯改以來的匯率調節情況看，當匯率貶值/升值快速演繹，或者在一些比較容易引起市場情緒持續單向演繹的關鍵點位，一些調節工具往往會出臺進行調節。因此，后續如果匯率貶值壓力繼續演繹，或有宏觀審慎工具出臺調節。

風險提示：美元指數上行風險。

（王涵為中信證券首席經濟學家）

標簽： 貨幣政策 國際收支 市場化改革 繼續演繹 影響因素