加碼寬松更加明確

2004年開始的央行問卷調查，通過微觀調研的方式給予貨幣政策委員會以宏觀經濟的微觀參考，對貨幣政策調整具有重要作用。30日，央行公布一季度問卷調查內容，主要內容如下：

一、企業經營壓力加大，預期弱仍未好轉

預期弱勢持續，下滑邊際收斂

一季度，企業宏觀經濟熱度指數錄得35.7%，環比下降1.6個百分點，反映企業對當前宏觀經濟形勢的判斷持續偏冷，“預期弱”的壓力尚未實質性緩解。在接受調研的全國5千家工業企業中，30.6%的企業認為當季宏觀經濟“偏冷”，占比較上季提高2個百分點。對宏觀經濟的較弱預期在銀行層面也得到了驗證，一季度銀行宏觀經濟熱度指數錄得34.4%，環比下降0.9個百分點，34.6%的銀行反映經濟“偏冷”，占比較上季提高2.7個百分點。

值得關注的是，盡管反映宏觀經濟較冷的市場情緒仍在持續，但下滑趨勢已收斂好轉。一季度，企業、銀行宏觀經濟熱度指數降幅明顯收窄，說明經濟下滑的悲觀情緒開始趨緩。銀行宏觀經濟熱度預期指數錄得41.3%，相比一季度銀行宏觀經濟熱度指數提高6.9個百分點，反映出預期向好的傾向。

受企業盈利與需求共同走弱的影響，企業經營壓力加大

一季度，企業經營景氣指數53.3%，較上季下降3.5個百分點，降幅超出歷史同期（2020年除外），表明企業總體經營壓力有所加大。調查結果顯示，企業經營壓力加大主要源于兩個方面：一是企業需求轉弱。一季度，企業出口訂單指數環比下降7.8個百分點，國內訂單指數環比下降達9.8個百分點，降幅僅次于2020年一季度；二是企業盈利明顯轉弱。一季度，企業盈利指數環比下降8.1個百分點，降幅超過2020年一季度以來的同期水平。影響企業盈利的因素中，產品銷售價格指數環比下降4.3個百分點、原材料購進價格指數環比下降3.5個百分點，說明反映最終商品價格下滑的企業相對較多，企業總體盈利能力因此轉弱。

此外，BCI企業經營狀況指數與PMI制造業采購經理人指數也從月度數據層面驗證了這一情況。一季度，BCI企業經營狀況指數總體回落，3月末錄得51.25%，較上季末下降1.8個百分點。其中，企業銷售前瞻指數環比下降0.54個百分點，企業利潤前瞻指數環比下降1.54個百分點。同時，3月末的PMI新訂單與新出口訂單較上季末也在下滑。3月，企業需求與盈利轉弱一方面與國內疫情爆發，對需求形成抑制有關；另一方面則受海外局勢動蕩，能源等大宗商品價格飆升的影響。

二、貸款需求超越歷史同期，貸款供給持續寬松

一季度，銀行貸款總體需求指數72.3%，較上季提升4.6個百分點，高于歷史同期（2021年除外）。我們在2月金融數據點評中指出，今年前兩個月合計的社融新增與信貸新增，均在去年高基數的基礎上實現同比增多，這與一季度貸款需求回升指向一致。衡量貸款供給的銀行貸款審批指數持續改善，一季度錄得54.3%（前值51.6%），表明貸款供給持續寬松。在貸款需求回升的帶動下，銀行景氣指數與盈利指數明顯改善。其中，景氣指數環比走強近2個百分點，盈利指數環比由負轉正，提升0.6個百分點。

分行業來看，基建、制造業與房地產貸款需求出現不同程度的改善

一季度，基礎設施貸款需求指數67.3%，較上季反彈6.5個百分點，增幅超越歷史同期（2021年除外），預示基建投資正在蓄勢發力；制造業貸款需求指數70.3%，較上季提升3.3個百分點，相比四季度（環比下降0.4個百分點）明顯改善。房地產企業貸款需求指數47.2%，雖仍處于弱勢區間，但較上季提升2.8個百分點，修復幅度高出上年同期0.7個百分點。

值得注意的是，一季度制造業PMI與BCI企業投資前瞻指數變化較大，在2月出現積極改善的基礎上3月掉頭向下，這與央行調查問卷反映的貸款需求變化形成鮮明差異。由于金融數據具有一定的領先性且兩組數據頻率不同，央行貸款需求走勢與BCI企業投資前瞻指數歷史上也曾出現短暫背離，但中長期趨勢保持一致。隨著國內疫情與俄烏沖突對外需沖擊形勢的好轉，二者的趨同性將重新增強。

分企業規模來看，各類企業貸款需求明顯回升，小型企業需求改善更加突出

不同于去年四季度，不同類型企業貸款需求呈現明顯分化，大型企業貸款需求改善領先于中小企業的狀況，一季度各類企業貸款需求均出現明顯回升。其中，大中小型企業貸款需求分別回升3.2、3.2與3.5個百分點。相比之下，小型企業貸款需求改善幅度尤為明顯。小型企業貸款需求一舉扭轉連續三個季度的環比下行趨勢，反彈幅度接近疫前（2019年）同期水平。

中小企業貸款需求的改善反映出宏觀政策調控成效初步顯現：一方面在1月降息等寬松貨幣政策的引導下，企業貸款利率持續下行，釋放出一部分貸款需求；另一方面在減稅降費等積極財政政策的影響下，中小微企業的盈利能力得到修復改善。此外，銀行信貸供給寬松力度加大（銀行貸款審批指數環比提高2.7個百分點，較四季度擴大0.8個百分點）疊加政策引導銀行重點支持中小微企業，使得中小企業信貸環境得到改善。

信貸供給方面，銀行感受貨幣政策明顯寬松，二季度政策進一步寬松預期加碼

一季度，銀行貨幣政策感受指數62.8%，較上季提升8.8個百分點，反映銀行對貨幣政策與流動性感受明顯寬松。我們在央行金融報表解析系列報告中指出，央行通過加大投放力度實現了1-2基礎貨幣增速的由負轉正，保證了政府存款超季節增多的背景下，超儲率基本保持歷史同期水平。此次調查問卷中，28%的銀行感受一季度政策“寬松”，較上季提高16個百分點，這與宏觀數據指向一致。

此外，貨幣政策預期指數顯示，銀行普遍預期二季度貨幣政策將繼續寬松，寬松程度較一季度將小幅擴大。綜合近期金融委、國常會，以及一季度貨幣政策委員會例會釋放的信號來看，關于貨幣政策進一步寬松的政策與市場一致預期正在形成，不排除央行在充分考慮內外部均衡的基礎上選擇合適寬松方式的可能。

三、居民消費意愿仍待好轉，房價看跌預期首次反轉

城鎮儲戶問卷調查主要反映全國50個調查城市，2萬名抽樣儲戶居民的消費/儲蓄意愿與通脹預期。

居民消費潛力邊際提升，消費傾向仍待好轉

一季度，居民就業和收入情況繼續好轉，反映當前就業與收入情況的兩個擴散指數-就業感受指數與收入感受指數環比提升0.3、1個百分點，升幅較上季小幅擴大，表明就業形勢加速改善。但相比歷史同期，二者仍相對偏弱，說明就業壓力持續存在。反映居民就業與收入預期的兩個擴散指數-就業預期指數與收入信心指數，分別錄得50.5%與50%，較上季提升1.2與0個百分點，說明居民對未來就業形勢好轉的預期明顯增強，但對收入增長的預期仍保持謹慎。

消費傾向方面，傾向于“更多消費”的居民占比23.7%，較上季下降1個百分點，表明居民消費意愿繼續走弱，這與疫情帶來的不確定性，以及股市走弱產生的負向“財富效應”有關。從家庭開支項目來看，愿意增加教育支出的居民占比明顯提升，購房支出停止下滑，娛樂支出明顯下滑。

資產配置方面，傾向于“更多投資”的居民占比21.6%，較上季下降1.9個百分點。其中，增加“銀行、證券、保險理財產品”、“基金信托產品”以及“股票”的居民占比分別下滑0.7、2.7與1.1個百分點，說明當前居民資產配置的傾向偏向于穩健。

通脹預期快速回落，房價看跌預期首次出現調整

一季度，物價預期指數為58.7%，較上季下降5.1個百分點。其中，預期物價上升的居民占比降至23.8%，較上季下降8.5個百分點，重新回落歷史低位。近期，在國際原油價格飆升的帶動下，國內汽/柴油價格出現了連續上行，但食品類價格的持續走弱對CPI形成抑制，核心CPI保持了1%的較低增速，有效控制了居民通脹預期的抬升。

房價預期出現了積極變化。一季度，看跌房價的居民占比14.4%，較上季下降0.8個百分點，錄得去年三季度以來的首次環比回落；預期房價保持不變的居民占比維持在56.7%，與上期持平。對房價走勢的預期變化，或將在疫情平息后逐漸傳導到房地產銷售層面。高頻數據顯示，2-3月30大中城市商品房成交面積明顯萎縮，其中春節假日與3月疫情防控發揮了主要影響。盡管疫情沖擊導致樓市“金三銀四”成交量明顯打折，但隨著鄭州、福州等二線城市房地產調控政策的調整，看跌房價的一致預期開始松動，部分重點城市的剛需已開始著手購房。

四、結論與啟示

開始于2004年的央行問卷調查，以微觀調研的方式給予貨幣政策委員會關于宏觀經濟的真實信息，是貨幣政策調整的重要參考。

基于央行調查統計問卷反映出的信息，央行“寬信用”、“穩增長”的政策取得了階段性進展。一方面，貸款需求出現明顯環比改善，從結構來看，制造業與基建貸款需求改善明顯，小型企業貸款需求修復較為突出，說明防止“信用塌方”取得初步成效；另一方面，居民就業與收入狀況持續好轉，且居民對就業的預期增強，說明“穩增長、保就業”也取得一定的積極變化。但要關注的是，在國內疫情沖擊與外部需求轉弱的影響下，企業經營壓力有所加大，預期轉弱的趨勢尚未明顯好轉，需要央行繼續以寬松政策應對。

此次公布的貨幣政策委員會一季度例會內容，體現出政策加碼寬松的傾向：

一是在宏觀形勢分析部分，例會高度重視地緣政治沖突升級與國內疫情帶來的不利影響，強調要“強化跨周期和逆周期調節、加大穩健的貨幣政策實施力度”，通過“主動應對”，“提振信心”。這與29日國常會要求“穩定經濟的政策早出快出”相一致，預示降息可能再次登場。

二是寬松方式的選擇方面，例會新增“用好普惠小微貸款支持工具，增加支農支小再貸款”，“著力穩定銀行負債成本”等提法，并且強調“進一步加強部門間政策協調”，預示可能通過降準保證流動性充裕，并運用結構性政策工具加大基礎貨幣投放。

當前制約央行降息的重要因素之一無疑是聯儲在5月議息會議上更大力度的加息，導致中美利差收窄，從而引發跨境資金外流。如是，央行政策寬松的選擇或將有兩條：一是四月搶先降息；二是先降準、待外部均衡平穩后再考慮降息。相比之下，第二條路徑更加穩妥，率先降準的概率預計較大。

（作者為招商證券發展中心戰略研究部副總經理）

標簽： 個百分點 貸款需求 貨幣政策 宏觀經濟 貨幣政策委員會