美債收益率本輪上行預計Q2見頂

3月議息會議美聯儲如期加息25BP，點陣圖隱含年內加息7次每次25BP的加息預期；縮表方面，鮑威爾給出最快可能于5月啟動縮表的指引；經濟數據預測的調整方向隱含滯脹預期。美聯儲管控的目標重在通脹預期，當前鷹派態度的本質是通過緊縮預期打壓通脹預期，通脹預期回落后聯儲當前的鷹派態度未必能夠持續兌現。整體來看，我們上調全年加息預期至3次，預計上半年加息縮表按步推進下半年緊縮暫停；短期緊縮難的制約源自金融穩定（收益率曲線倒掛以及衍生的美股穩定性問題），全年更重要的掣肘源自中選背景下通脹預期回落后首要目標逐漸讓位增長。美聯儲較早指引縮表主要出于政策空間考慮，加息不及預期也將使持續縮表必要性下降。本輪美債收益率上行已臨近見頂，短期在CPI尚未見頂、緊縮預期仍有增強空間的情況下預計仍將維持高位震蕩，高點預計位于2.3%-2.4%附近；預計5月緊縮預期逐步兌現后美債收益率將見頂回落，年內緊縮預期的逐步證偽將加速收益率的回落。

>> 美聯儲本月加息25BP并預期未來持續加息，給出5月啟動縮表的模糊預期

利率區間方面，美聯儲將基準利率區間上調至0.25%-0.5%區間，加息25BP。逆回購利率與超額準備金利率（IOER）作為利率走廊也整體上調25BP，符合預期。同時，本次議息會議指出 “未來持續的加息將是合適的操作”，對應點陣圖2022年底的利率預測中值位于1.75%-2.0%區間，隱含了年內每次議息會議均加息25BP的預測。會后聲明中，鮑威爾進一步指出如果未來通脹進一步惡化，聯儲也可能更快加息，這也意味著單次議息會議加息50BP的窗口并未完全關閉。

縮表方面，美聯儲本月正式完成Taper，4月不再購債，美國的流動性環境正式從二階導拐點切向一階導拐點；同時聲明指出：“預期在即將到來的議息會議（at a coming meeting）上啟動縮表”，這一表述給出了5月啟動縮表的模糊指引（之所以是模糊指引，我們認為“at the coming meeting”的表述指向5月縮表更為明確，這一時間有待后續官員表態進一步驗證）；對應會后鮑威爾的表述同樣是“最快”在5月份宣布啟動縮表。除此之外，鮑威爾會后聲明指出本輪縮表速度將快于上一輪（上一輪縮表的初始速度為100億美元/月，歷時1年升至500億美元/月封頂）。

>> 經濟預測調整方向隱含滯脹預期，點陣圖隱含年內7*25加息預期符合市場定價

本季經濟數據預測的調整方向隱含滯脹預期，2022年經濟增長預期大幅下調，通脹預期大幅上調。增長預測方面，2022年GDP增速預測由前次預測的4.0%大幅下調至2.8%，我們認為主要反映補庫臨近尾聲經濟動能衰竭以及烏克蘭危機下糧油價格抬升后擠壓需求。通脹預測方面，2022年PCE預測由前次預測的2.6%大幅上調至4.3%，我們認為主要反映短期受烏克蘭危機影響糧油價格上行進一步加劇通脹壓力。

本月點陣圖顯示2022年加息7次，每次加息約25BP，相較2021年12月議息會議的加息預期進一步提升（前次點陣圖顯示2022年將加息3次）。至此點陣圖已完全符合當前市場定價預期，截至報告時，CME聯邦基金利率期貨對2022年全年加息定價次數達7次。

>> 美聯儲認為通脹壓力擴散但仍認為年內通脹回落，預期年末通脹低于去年水平

本月會議聲明中對通脹壓力來源的描述相較上月出現變化。1月認為疫情導致的供需缺口和經濟重啟推升通脹；本月認為疫情導致的供需缺口、能源價格和廣譜的價格壓力推升通脹。換言之，相較1月，美聯儲認為當前的通脹除了烏克蘭危機導致的能源價格壓力外還出現了更為廣譜的擴散壓力，我們認為這一壓力主要源自于工資水平的持續性上漲導致通脹壓力擴散。此外，鮑威爾還在會后聲明中指出預期通脹將逐步走低，年末通脹將低于去年水平。

關于烏克蘭危機方面，美聯儲認為這一事件對美國經濟的影響存在高度不確定性，但短期最緊迫的影響仍然是對通脹產生了更多的上行壓力，與我們此前預期一致。

整體來看，本次議息會議聯儲的態度基本符合市場一致預期，并未有更鷹派的表述出現。美元在議息會議期間從99以上下挫至98.5以下；道指和納指在會議期間漲幅持續擴大；10年期美債收益率小幅沖高至2.25%后小幅回落。

>> 較早指引縮表主要出于政策空間考慮，加息不及預期將使持續縮表必要性下降

對于縮表，我們仍然堅持前期觀點，我們認為本次聯儲在本輪貨幣政策正常化的過程中較為倉促的提及縮表主要源于政策空間的考慮，政策空間即10年期-2年期國債期限利差。正常加息周期均伴隨期限利差收窄，期限利差收窄至0意味加息空間被耗盡，基本面趨勢和股票市場均會明顯承壓。當前10年2年期限利差不足30BP，相較前次議息會議進一步收窄，政策空間明顯小于歷輪加息周期啟動前平均水平（平均為105BP）。鑒于縮表可以更多抬升長端利率（美聯儲持有國債的加權平均久期為7.6年，持債規模的縮減主要集中在長端），可以適當延緩期限利差的收窄速度為美聯儲提供加息政策空間。因此縮表可以視為與加息配合的組合拳，一旦未來加息幅度不及預期，則持續縮表的必要性也將明顯降低。

>> 補庫漸入尾聲經濟核心動能衰竭，消費接力較難預計美國經濟全年逐季下行

經濟增長方面，自2021年Q3財政補貼退潮以后美國經濟核心動能均來自補庫。2021年Q3補庫對GDP的環比增長貢獻率達到96%，Q4環比增長貢獻率小幅下行但仍然高達70%。從我們估算的庫存實際增速走勢看，本輪補庫大概率將于Q1結束，此后對經濟的拉動作用將逐步趨弱。除此之外，大宗商品價格上漲也會抑制資本開支。

消費方面，美國消費自2015年起便整體處于中樞下行通道。2022年疫情常態化后，預計將延續此前的下行態勢。一是過去兩年發放的超額財政補貼透支了部分耐用品消費需求，過去兩年美國耐用品消費增速明顯高于疫情前的趨勢性增速。二是服務業消費向上修復的剩余空間也相對有限，如以疫前水平作為基準，2021年個人服務消費已修復至2019年的98%（耐用品消費和非耐用品消費分別是疫前的127%和112%）。我們認為全年美國消費也將回歸疫前的下行趨勢，無法驅動經濟超預期向上。整體來看，伴隨經濟核心動能補庫漸入尾聲，美國經濟全年將面臨逐季下行壓力。

>>上調全年加息次數至3次，預計上半年加息縮表按步推進下半年緊縮暫停

我們前期報告曾指出，美聯儲管控的目標重在通脹預期，當前鷹派態度的本質是通過緊縮預期打壓通脹預期，通脹預期回落后聯儲當前的鷹派態度未必能夠持續兌現。基于我們對通脹節奏的判斷（預計美國本輪通脹增速上行預計將于3月見頂，通脹預期也將逐步回落，詳細請參考前期報告《烏克蘭危機下美國CPI何時見頂》），我們上調全年加息預期至3次，預計上半年加息縮表按步推進下半年緊縮暫停；短期緊縮難的制約源自金融穩定，全年更重要的掣肘源自通脹預期的回落，首要目標逐漸讓位增長：金融穩定問題主要源自收益率曲線的倒掛風險，當前美國各期限的期限利差正在逐步收窄并逼近倒掛，10年期和7年期國債收益率近日已經倒掛；10年期和5年期國債期限利差在今日會后倒掛；10年期和2年期國債期限利差截至報告時僅存24BP。持續緊縮可能進一步增加倒掛風險繼而沖擊風險資產，金融穩定問題將成為美聯儲持續緊縮的制約。

下半年加息難的更重要原因在于通脹預期回落后首要目標在中選背景下逐漸讓位穩增長。通脹端壓力將邊際減弱，3月美國通脹增速見頂后將帶動通脹預期逐步回落，通脹失控的風險逐步證偽；增長端壓力將邊際增強，補庫漸入尾聲后經濟下行壓力持續加大。在此背景下，美聯儲的首要目標可能逐步向穩增長切換，進一步加息甚至縮表的必要性將下降，美股也將在加息預期證偽后持續反彈助力民主黨中選，全年來看預計美聯儲加息一次且難見縮表。

>>CPI未見頂、緊縮預期仍有增強空間，美債收益率本輪上行預計5月見頂回落

美債方面，我們認為本輪美債收益率上行已臨近見頂，但在CPI短期尚未見頂、緊縮預期仍有增強空間（聯儲官員在前瞻指引中對縮表力度或者未來某次議息會議加息幅度表態超預期）的情況下預計仍有小幅上行空間，高點預計位于2.3%-2.4%附近；預計5月緊縮預期逐步兌現后美債收益率將見頂回落。2月以來美債收益率上行主要由通脹預期所驅動，2月初至今上行超過40BP，當前10年期國債隱含通脹預期已達2.9%，在短期CPI未見頂通脹預期難回落的情況下預計美債收益率將維持高位震蕩。

美股方面，未來美俄對抗常態化后資產價格將逐漸脫敏，因風險偏好沖擊的資產價格回調將逐步修復。短期美股仍需回歸主線關注未來加息預期和企業盈利下行共振對美股的沖擊，下半年加息預期逐步證偽后疊加經濟下行預期關注成長股反彈機會。

黃金方面，短期發揮避險屬性價格同樣大幅上行，符合我們前期判斷；沖突逐漸常態化后預計將從當前的高位回調。但全年依舊看好黃金，尤其是下半美元下行將帶動金價走高，全年我們認為倫敦金價格將突破2000美元。

美元方面，短期受避險情緒推動大幅上行，未來沖突逐漸常態化后預計將從當前的高位回調。2022年美國加息力度不及預期以及歐洲補庫滯后于美國啟動，美元指數預計重回下行通道并下探90。

（作者為浙商證券首席經濟學家）

標簽： 加息預期 首要目標 的情況下 市場定價