焦點信息:年初以來，市場是怎么定價的？

摘要

按照我們的觀測，2023年年初以來的資產基本上圍繞著五個宏觀線索定價：

(資料圖片僅供參考)

線索一：居民生活半徑快速恢復，接觸型服務業引領復蘇。從已經完成基數切換的高頻數據同比中樞看，2023年經濟開局良好，“走出谷底”的過程初步確認。

線索二：相對更為關鍵的地產（圖2）、汽車尚未啟動，“超額儲蓄”釋放進一步影響可選消費的邏輯有待繼續驗證，市場對后續復蘇斜率存在疑慮。

線索三：自去年10月下旬趨勢逆轉后，美元下行、人民幣上行，年初以來仍在繼續，前者助推了有色金屬等資源品的復蘇交易（圖4-5），后者助推了外資凈流入及中國資產重估（圖6）。

線索四：歐美經濟呈現一定韌性，軟著陸預期上升，對應緊縮超預期的風險亦有上行。從國內市場看，出口占比高的行業有明顯定價修復（圖10）；從全球資產看，2月起在交易寬松和交易緊縮間有所搖擺（圖9）。

線索五：國內市場定價逐步修復，WIND全A指數較2022年底上行8.1%，較10月底低點上行已達14.1%。全A指數較2019年底的三年、四年復合增長率分別為6.4%、4.8%；對照名義GDP三年復合增長率的7.0%，目前空間仍在但較前期收窄，這一框架可作為我們衡量定價是否存在缺口的一個標尺。

下階段：當前至3月“兩會”前重要的宏觀信息有三：一是1月國內社融，它是年初“真空期”最重要的數據。企業對于需求回升的預期疊加地方政府“起步即沖刺”的表態，融資需求應較強。但供給端有待驗證，全年畢竟存在節奏；二是1月美國通脹數據，它會影響海外緊縮節奏及全球流動性預期；三是中美關系和外部發展環境，它會影響市場的風險溢價。

正文

線索一：居民生活半徑快速恢復，接觸型服務業引領復蘇。從已經完成基數切換的高頻數據同比中樞看，2023年經濟開局良好，“走出谷底”的過程初步確認。

從春節返流數據來看，居民生活半徑在快速修復。1月26日（初五）-1月28日（初七）全國鐵路、公路、水路、民航發送旅客數量同比增長高達85.9%、83.1%、75.8%。從北上廣深地鐵客運量來看，1月29日-2月2日日均為3080萬人次，已經恢復至2022年9月底-10月初的水平。

接觸型服務業引領復蘇。旅游市場恢復較快，春節假期國內旅游出行、旅游收入分別恢復至2019年同期的89%、73%。餐飲消費亦快速恢復，據中國烹飪協會數據，除夕至正月初六受訪餐飲企業營收、客流量相較去年分別增長24.7%、26%，已大致持平于2019年春節。電影票房恢復明顯，1月（截至28日）全國單日票房均值1.67億元，較去年同期增長90.7%，同比2019年增長53.7%。

春節期間，商務部全國重點零售和餐飲企業銷售額比去年農歷同期增長6.8%。國家稅務總局增值稅發票數據顯示，今年春節假期全國消費相關行業銷售收入同比上年春節假期增長12.2%。這一數據同時涵蓋了商品和服務領域，是一個重要的參考指標。

用電增速上行。國家電力調度數據顯示，春節假期國家能源集團發電量同比增長8.4%。

在《聊聊春節期間的高頻經濟數據》中，我們對上述數據做過詳細梳理。

特別需要指出的是，“全國重點零售和餐飲企業銷售額”和月度社會消費品零售口徑類似，發電量同時映射居民用電、服務業用電和工業用電，兩個指標2023年初已經完成了基數的切換，其同比中樞具有較強的參考意義。

線索二：相對更為關鍵的地產、汽車尚未啟動，“超額儲蓄”釋放進一步影響可選消費的邏輯有待繼續驗證，市場對后續復蘇斜率存在疑慮。

地產銷售沒有顯著變化。克而瑞地產研究中心報告顯示，今年春節期間40個重點城市新房成交同比下降14%。1月30城地產銷售同比增長-40%，這一同比增速甚至低于2022年四季度。

因為存在春節錯位，所以單純看同比不夠全面。我們以春節為坐標，觀測臘月20至正月20的季節性走勢，2023年春節前明顯偏低（還是受疫情達峰節奏影響），春節后則中規中矩，基本處于近年季節性的中間水平。

汽車銷售沒有顯著變化。根據乘聯會數據，1月1-27日，乘用車市場零售98.5萬輛，同比去年下降45%。全國新能源乘用車廠商批發29.9萬輛，同比去年下降18%。

疫情期間居民部門存在超額儲蓄。在《萬得全A疫情以來復合增速仍低于名義GDP》中，我們指出：2022年四季度全國居民人均可支配收入增長單季同比增長4.2%，而人均消費支出單季同比落到負值區間，只有-2.4%，這意味著同期超額儲蓄仍在繼續形成。我們用“居民可支配收入-人均消費支出”來代表儲蓄，則“（居民可支配收入-人均消費支出）/居民可支配收入”就是儲蓄率。它在2017年為29%，經濟壓力相對更大的2018-2019年則為30%，這1個點我們可以理解為主動儲蓄；2021年作為低疫情和常態化防控的年份，31%的儲蓄率可以理解為包含著1個點的主動儲蓄和1個點的被動儲蓄；2022年和2020年的33%、34%則分別包含著1-2個點的主動儲蓄、2-3個點的被動儲蓄。

邏輯上說，主動儲蓄的釋放要等到經濟好轉持續一段時期、失業率下降、收入預期改善之后；被動儲蓄的釋放則相對簡單，它只需要居民生活半徑的好轉、消費場景的修復。由于被動儲蓄主要由收入受影響相對較小的行業帶來，被動儲蓄的釋放將會影響地產，汽車、白酒、化妝品等可選消費，以及部分服務業行業。

但從年初以來的數據看，“超額儲蓄”釋放導致旅游等領域明顯超季節性，但作用于地產及可選消費的邏輯尚未得到驗證。

地產、汽車在需求中占比較高。2020年商務部曾指出汽車及相關產業的稅收、就業均占全國的1/10左右。2022年房地產投資占固定資產比重仍達23%，房地產投資全年雙位數的負增長對經濟形成明顯拖累。所以如果地產汽車需求沒有啟動，后續復蘇斜率會受到明顯牽制。

不過目前這兩個領域銷售處淡季，3-4月可能會進一步清晰。我們傾向于認為后續會呈現環比好轉的趨勢：（1）地產汽車銷售作為服務類行業，經驗上和居民生活半徑正相關；（2）前期政策放松，包括房貸利率的下行會存在一定滯后效應；1月PMI地產系相關分項指標已有明顯上揚；（3）只要地產投資低于零增長，固定資產投資就不易匹配GDP目標的要求，對應政策的放松將進一步疊加。

線索三：自去年10月下旬趨勢逆轉后，美元下行、人民幣上行年初以來仍在繼續，前者助推了有色金屬等資源品的復蘇交易，后者助推了外資凈流入及中國資產重估。

從最近的一輪周期看，美元指數自2022年10月中旬開始回落，2023年以來整體仍在下行趨勢中，2023年2月3日較2022年10月14日高點貶值幅度為9.1%。人民幣兌美元匯率11月初見底，2023年以來整體仍在上行趨勢中。2023年2月3日較2022年11月4日低點升值7.1%。

新趨勢的形成背后邏輯清晰。2021年中-2022年10月美元指數的上行主要由美聯儲加息預期引導，在加息周期進入尾段之后，美債利率相對于其他貨幣的利差不再繼續擴大，這導致美元由升值轉貶值。人民幣正好相反，2022年人民幣面臨不利的定價環境，一則中國經濟處于壓力期；二則美債收益率不斷上行，中美利差收窄；三則疫情不確定性影響風險偏好。2023年三個邏輯均出現不同程度逆轉。

美元下行助推黃金、有色金屬等的反向交易，它們與美元指數在經驗上呈負相關關系，可以看到，2022年以來黃金、銅與美元負相關均較為明顯。隨著2022年四季度美元指數回落趨勢的形成，金屬類就整體處于一輪回升周期中。2月3日COMEX黃金較2022年10月19日低點反彈了14.8%；COMEX銅較10月19日低點反彈了22.3%。

人民幣走強助推外資流入。我們以“陸股通當日凈買入額”作為觀測指標，其本輪趨勢性上行也差不多處于2022年10月底至2023年1月底。與美元、人民幣的匯率周期基本吻合。

線索四：歐美經濟呈現一定韌性，全球軟著陸預期上升，對應緊縮超預期的風險亦有上行。從國內市場看，出口占比較高的行業似乎有明顯定價修復；從全球資產看，2月起在交易寬松和交易緊縮之間有所搖擺。

歐洲經濟2022年四季度邊際好轉。歐元區19國消費者信心指數于10-12月連續回升；歐元區PMI于10月觸底，11-12月回升。美國四季度實際GDP初值年化季環比2.9%，高于市場預期的2.6%，為2022年連續第二個季度環比正增長（見《美國四季度GDP超預期，經濟放緩速率仍可控》）。1月新增非農就業數據、失業率數據顯示就業市場強勁。

強勁的經濟數據對應緊縮風險有所上升。1月非農數據公布后，Fed Watch數據顯示2023年3月和5月各加息25bp的概率分別為99.6%和62.2%，即市場對3月加息的預期幾乎確定、5月繼續加息的預期有明顯上修，對美聯儲終端政策利率的預期亦從2月2日的4.89%上升至2月3日的5.02%）。歐洲央行2月2日宣布將歐元區三大關鍵利率均上調50個基點，并強調將繼續保持貨幣緊縮步伐。

2月3日緊縮預期進一步上升之后，10年期美債收益率從3.40上行至3.53，美元指數從101.7跳升至103.0，全球主要股指有不同程度調整。COMEX黃金價格從1930.80美元/盎司回落至1876.60美元/盎司；COMEX銅價實際上從2月1日已經開始調整，2月3日的4.06美元/磅較1月31日的4.23美元/磅回落幅度達4.0%。

海外經濟韌性的另一影響是對于外需下行斜率和持續性的擔憂緩和。從2023年初以來中信一級行業的表現來看，計算機、有色金屬、汽車、電子、通訊、機械排在前六，其中多數屬于外需占比較高的行業。如果出口訂單在快速下滑過程中，這樣的市場結構應不會出現。所以市場的反映過程應是前期已經基于出口下行，對于高出口占比行業下修；而年初以來又基于外需的預期緩和進行上行。我們以機械行業為例觀察，歷史上它與出口走勢基本一致；年初以來尚無出口數據，但行業指數走勢相對積極。

線索五：國內市場定價逐步修復，WIND全A指數較2022年底上行8.1%，較去年10月底低點上行已達14.1%。全A指數較2019年底的三年復合增長率、四年復合增長率分別為6.4%、4.8%；對照名義GDP三年復合增長率的7.0%，目前空間仍在但較前期收窄，這一框架可作為我們衡量定價是否存在缺口的一個標尺。

名義增長率是股債的最終定價錨。以2005年股權分置改革算起，2005-2021年名義GDP年均復合增長率為12.2%，WIND全A年均復合增長率為12.7%（《曲線右半邊：2022年中期宏觀環境展望》）。

以2019年底為基數，本輪WIND全A三年復合回報率的低點是2022年10月31日的1.9%。與同期名義GDP相比，市場定價明顯被低估。

至2022年底，權益市場已經有一定程度修復。在報告《萬得全A疫情以來復合增速仍低于名義GDP》中，我們再次做了一個測算：2019-2022年名義GDP三年復合增速為7.0%；同期WIND全A三年復合增長率為3.7%，對應彼時權益市場理論空間為（7.0%-3.7%）*3+2023年名義GDP增速。

2023年以來市場仍在繼續上漲。截止2月3日，WIND全A三年復合增長率、四年復合增長率分別為6.4%、4.8%。

下一階段是當前至3月“兩會”前，其間較為重要的宏觀信息有三：一是1月國內社融，它是年初數據“真空期”最重要的數據。企業對于需求回升的預期疊加地方政府“起步即沖刺”的表態，融資需求應較強。但供給端有待驗證，全年融資畢竟存在節奏；二是1月美國通脹數據，它會影響海外緊縮節奏及全球流動性預期；三是中美關系和外部發展環境，它會影響市場的風險溢價。

核心假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，二次感染風險對經濟的擾動超預期，海外關于加息的表態超預期，海外經濟下行超預期

作者系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

標簽： 復合增長率 國內市場 有色金屬 同比增長 數據顯示