全球聚焦：背水一戰：經濟分析新范式與資產定價新周期（下）

03

新的定價邏輯可能正在形成

但無論如何討論，“兩高一低”的新常態是未來一段時間我們在考量資產市場配置的重要先決條件。

(資料圖)

A股的核心定價邏輯基本是以3-5年為周期變化，2019年開啟的周期已告一段落。打通宏觀經濟研究與資本市場研究理解A股的定價邏輯是首要任務。通過對過去10年的復盤，我們得出的核心結論是：大陸這一成長類股票市場在不同階段實則會產生定價邏輯上的切換。

2012至2015年：流動性定價。2012-2013年值中國政府換屆之年，政策動尚向不明確，兩年間中國大陸股票市場震蕩前行。隨之2014年移動互聯網爆發，外延并購帶來的優質標價格上攻奠定了14年H2-15年H1的牛市基礎，疊加 2014年5月證監會發布放寬了創業板首發條件以及建立創業板再融資制度，杠桿資金環境寬松，直接催化成此輪“瘋牛市”。之后的事情我們都知道了：杠桿崩塌、流動性定價邏輯瓦解。

2016至2018年：回歸基本面。2016年起短周期經濟復蘇，通縮壓力消除，3月的降準驅動了A股市場再度走出陰霾。由于2015杠桿崩塌與2016年初熔斷，彼時A股估值已然處于低位，以此最終2016-2017年以此走出了波折分化小牛市。但2018年初受“特朗普沖擊”來襲、貿易戰打響，匯率、股權質押風險等多因素共同影響，全年股市震蕩下跌，上證綜指跌幅達25%以上，A股估值基本壓實。

2019年2022年：打出預期差。在2019年經濟“保6”背景下，得益于全面降準、信貸寬松、外資大幅流入、中美關系暫緩多重因素，上證綜指和創業板指大漲，同時科創板開板，注冊制改革試點；2020雖然疫情肆虐，但全球大寬松延續，主題投資成風氣，奠定了2020年的全面牛市與2021年的結構性牛市，但也提前透支了市場預期差。之后隨著2022疫情、地緣政治沖突等黑天鵝因素，主題、預期投資邏輯瓦解，市場走出一年“W型”震蕩下跌，完成估值下殺。

以往的股市周期表明，在定價邏輯切換前，A股投資者的學習效應使得這一邏輯得以在這一周期之中延續，隨之市場震蕩分化且適應主增長邏輯的板塊領漲，甚至可以帶動一波牛市，如此往復。考慮到在未來一段時間段內中國乃至全球經濟的內生增長動力不足，同時通脹成為中周期層面的重要因素進而導致全球央行淡出大寬松，我們認為這種“預期上行——估值抬升——業績殺估值”的搶跑型策略邏輯基本宣告失效。

2023將是新周期的起點。過去五年和三年的社會管理和疫情防控對人們心態和行為的影響，陸續顯現出來。從現在的情況來看，疫情之后人的心態變了，社會風氣變了，企業經營行為、消費行為和投資行為也變了，從而經濟運行的很多深層邏輯也變了。

我們估計，在未來3-4年的新定價周期，資本市場將回歸韌性和價值：價值的韌性和韌性的價值。

在投資層面，考慮到已經在2022年基本壓實的估值水位，價值風格可能將會在2023年相對占優；而2023年之后的貨幣之水退潮、經濟增速放緩，“活下去”或許并沒有我們想象的那么容易。什么樣的公司才是有價值呢？穩定而持續哪怕并不高速的盈利，恐怕是一個企業核心競爭力。而一個企業也需要去適應更加動蕩的經濟環境、外部環境和市場環境，韌性就變得尤為重要。過去我們認為是百倍估值的科技成長企業是好公司、好標的，但是經歷了2022再看，其實薄利多銷、收入穩定的企業更讓人放心。

在不確定和安全風險全面提升的邊界條件發生變化時，雙鳥在林當然不如一鳥在手。“韌性”確實能賦予公司更高的價值。我們其實可以看到英國股市創新高重要原因，是因為上市公司大多數是傳統的銀行、礦業、能源、消費類企業。我們也可以預見，伴隨著日本央行轉向，日本利率提高和日元升值，日本的銀行股變得越來越有投資價值。

當然我們絲毫不懷疑科技創新的機會，以及現實中在軟件開發、數據服務、智能制造、生物醫藥等領域的微創新和進步。但我們需要仔細衡量這類公司的內生增長能力、盈利能力以及韌性。

說到底，價值的韌性和韌性的價值，如果套用金庸小說里的一句話就是：“他強由他強，清風拂山崗；他橫由他橫，明月照大江”。任爾東南西北風，我自巋然不動，這樣的公司有價值、有韌性。

04

全面注冊制也倒逼定價能力提升

和定價方式轉變

當然，短期內，在全面實行注冊制這樣意義重大的改革推出后，我們也必須看到估值中樞下移將會是未來一段時間A股市場的“逆風”。

一是實體經濟的產能過剩直接加速了新定價周期。產能過剩在宏觀上是人口老齡化和負增長之后的需求退潮；在微觀上，對于我們每個人、每個企業來說意味著“內卷”。疫情留下的“疤痕效應”又讓很多群體“躺平”。如果沒有“第一驅動力”，中國要面臨的可能是在一段時間內經濟增速持續低于潛在增長率。2019年以來搶跑型策略是基于中國經濟長期高增長而產生的。如果形勢不改變，A股市場的估值邏輯就會變。在低增速和緊平衡的流動性之下，我們需要去重新審視價值和成長的含義。

二是股票資產的供給過剩必然會擠壓估值泡沫。對中國市場來說全面注冊制是極其重要的歷史性變革。注冊制給了更多初創企業、科技企業以市場化融資機會，也給了投資者更多的選擇。但也應該看到，從4000余家公司迅速擴充到如今的5000家以上，我們只花了兩年多時間。盡管退市在加快，發行也很注意節奏，但股票供應增加是個趨勢，IPO的常態化大概率依然會快于退市的常態化，從核準制到注冊制轉變之后很多板塊也大概率迎來估值下殺。可以試圖避免，但很難完全避免。

三是選股難度越來越大倒逼定價能力的提升。破發常態化似乎并不影響投行的生意，這不正常，當然卻影響投資機構和投資者的收益。全面注冊制對資本能力和投資能力要求提高確實不利已中小券商而相對有利于大型券商投行。盡管股票市場整體上與宏觀經濟越來越密切，但投資實踐中，個股選擇卻越來越重要，這對定價能力提出了新的要求。普通投資者炒股票的難度越來越大了，機構關注的股票越來越向頭部集中，投資行為趨同依然無法避免。對優質公司的選擇難度更大，也是優秀和平庸機構的分揀器。

05

拐點在哪里？

一個附帶也必須討論的問題是，市場真正的拐點會在哪里？我們無法預計，只能粗略勾勒。按照P=EPS * P/E拆解，我們可以將股票價格的增長拆分為EPS（企業利潤）的增長和P/E（估值倍數）的增長，進而也可以將影響股價變動的根源總結為盈利預期（影響EPS、P/E）、貼現率（影響P/E）、風險偏好（影響P/E）三大因素。

在盈利預期層面：一般策略分析的范式中，宏觀層面我們常以對GDP增速的分析來預測企業利潤增速定價，基于對短期經濟臨淵與長期產能過剩的假設，我們判斷如果沒有“第一驅動力”，在未來中短周期內中國經濟增速持續低于潛在增長率，我們并不認為盈利預期可以出現整體性的大幅抬升帶動市場行情整體走強。

在無風險利率層面：對內而言，政策部門對于年內貨幣政策定調始終使用“穩健”、“靈活適度”、“精準有力”等表述，整體較為克制，寬信用可能才是2023貨幣政策的工作重點；對外而言，美聯儲經歷了一年震懾性加息終于邊際轉鴿（2月FOMC加息25bp， 3月或將抵達本輪緊縮終點），雖然年內降息與否不明朗，但是中性取向是大概率事件。因此我們認為，縱使短期經濟恢復仍有阻力、貨幣政策雖邊際轉松，但基于全球“高通脹”背景之下，中美央行仍將在一定程度保持定力，無風險利率將繼續延續中性震蕩狀態。

在風險偏好層面：受益于2022年估值下殺與結構性業績抬升，A股市場的權益風險溢價已然處于相對高位，A股配置性價比較高。在去年12月中旬以后至兔年元宵節這段時間，市場已經有較為充分的反應。基于2022年Q2的低經濟增速基數，在未來一到兩季度內受益于財報高增長讀數導致的估值消化很可能將進一步確認ERP上攻拐點，股票配置賠率占優。

可以說，無論是短期國內經濟形勢還是長期世界經濟格局都已發生了十分明顯的改變，進而可能導致自2019年以來的市場定價邏輯全面淡出。

總結來說：考慮到盈利預期、貼現率與風險偏好的此消彼長，疊加疫情闖關基本結束帶動市場主要矛盾轉移，短周期內A股市場指數或將于當前點位震蕩前行，直到新定價周期完成主邏輯確認即可能順勢確認市場拐點。在風格上，雖然信用利差拐點已經確認，但基于仍然孱弱的經濟基本面現實中小盤波動風險應重點關注，同時考慮當當前估值水位，我們認為此前提及并論述的“韌性價值”風格可能將會在2023年相對占優；在行業上，基于財政與地緣政治雙重壓力之下的財政剛性概念與綜合安全觀概念可能將會成為新定價周期的主邏輯，地緣政治安全相關板塊（軍工）和國產自主可控相關板塊（國產元器件、數字基建）仍然值得關注；在節奏上，應重點關注“兩會”傳遞出的相關政策取向，從而進一步確認新估值周期主要定價邏輯與牛市拐點。

股票市場是一個混沌系統，我們不可能準確給出拐點到來的時間，但可以觀察市場面臨的經濟條件變化以及投資者心態和行為的變化。身處其中，也許正如之前定價邏輯周期的切換一樣，假以時日，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處。

當然，我最關心的問題還在于：我們是否認識到了2023年是背水一戰的一年。這句話，留待若干年以后再去翻檢吧。

（管清友為如是金融研究院院長、華鑫證券首席經濟顧問）

標簽： 股票市場 貨幣政策 一段時間 風險偏好 背水一戰