信用、債務與國運

我們梳理歷史上諸多國家失敗的案例，發現過度發債導致的信用破產是其中主要原因之一。人無信則不立，一個國家也是。尤其是在現代經濟體系中，國家失去了信用，就失去了國格，失去了財政能力，國運也就不可避免的進入衰敗期。國家債務只能在緊急時刻“救急不救窮”。如果國家債務常態化，必定會透支國運。

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在國家層面，信用與債務不是一回事，信用是債務的基礎，但債務率高不一定信用差。有些國家，債務率最高，比如美國和日本，政府債務比GDP分別為1.3、2.3倍，但信用依然很高，體現在國債利率上，非常低甚至是負利率，全世界還是爭著買。尤其是美國，政府債務上限已經提高了100多次，但依然保持著全球最強的信用。這里的關鍵是你借的錢用來干了什么，即有效資產的形成問題。

而有些國家，宏觀杠桿率不到1，比如非洲、拉丁美洲一些國家，債務率很低，但是信用近乎破產，國債利率極高，即使如此市場上依然無人問津。有些國家，信用事實上已經破產，但還是硬發行債務，帶來的就是惡性通脹和貶值，比如委內瑞拉。沒有信用基礎發行的債務，那真是隨便打欠條，隨便印鈔，信用最終清零甚至為負。

與一個人的生命周期一樣，一個國家的債務周期也體現著國運周期。一個人年輕的時候，資產少，但收入高，意味著增量優于存量，現金流優于資產，還沒有像樣的個人資產負債表。此時個人的信用形成也是基于“第一還款來源”——收入性現金流。這個階段，年輕人雖然由于缺乏資本積累債務率較高，但是現金流充沛，對未來充滿了希望。

當個人進入中年后，通過長年儲蓄有了積累，并開始按揭買房和投資金融資產，就真正有了自己的資產負債表，也具有了信用形成的“第二還款來源”——資產抵押形成的信用。這個階段是信用快速擴大的時期，伴隨著的是債務的大爆發。因為抵押資產的增值能“繁殖”信用。而信用帶來的債務擴張，在信用貨幣制度下又帶來貨幣的擴張，即各項銀行存款和現金的增加，從而資產購買力也增加了，這就帶來進一步的資產價格上漲。當抵押資產價格上漲后，信用能力又進一步增強了。這是一個螺旋式的正反饋過程。

到了退休養老階段，一方面是代際傳承，將資產信用傳遞到下一代，另一方面，則是盡可能的消費掉（理性的個人是在生命結束前消費掉全部儲蓄，即橫截面條件），資產配置與中青年階段相反，去資本化或年金化。大多數人依靠的養老金，事實上是依靠國家獨有的“第三還款來源”——借新還舊或“龐氏騙局”形成的信用。對個人來說，一般沒有籌資性現金流或借新還舊的信用能力，只能依靠國家或商業信用安排的養老金。

國家也是一樣，發展初期或初期階段，具有看似無限的“人口紅利”，可以大幅度創造現金流和GDP，增量為王，以便快速完成原始積累。此時國家的信用形成看的是GDP的增速以及發展潛力。但是過了“人口紅利”高峰，或者進入劉易斯拐點之前，這個國家像人和家庭一樣，一定要形成資產和更高形態的信用。

這個階段是發展中國家的關鍵階段，是信用體系成熟，國家財政融資能力增強，居民家庭財富快速積累的階段，伴隨著貨幣深化、金融深化和證券化率不斷提高的過程。在這個階段，如果個人不購置不動產，不能有效的將收入現金流量轉化為資產負債表存量，那么就無法最大化的享受經濟發展的成果。如果加了杠桿，那就是幾倍的享受國家發展的成果。

然而我們要看清楚這個階段信用與債務的不穩定性，這個內在不穩定性明斯基進行了系統的研究。如果一個國家的信用主要依靠資產抵押形成，并且資產價格與信用擴張能力形成了一個發散而不是收斂的動態路徑，那么最終的結局一定是發生金融危機。這個教訓，日本的房地產崩潰與美國的次貸危機已經充分的證明。那么這個階段如何更好的穩定信用和金融體系，一個重要的戰略性舉措就是：

發展好股票市場，建立強大的權益融資能力。因為股性相對于債性，更加長期，更加有利于改善資產負債表，更加專注于公司治理以及未來的創新和成長。因此要創造新的資產負債表周期，必須依賴一個強大的權益市場。

我們看到，中國改革開放四十多年，前二十年是收入增量的高速增長階段，后二十年是資產存量的快速擴張階段，無論是世界第一的房地產、無與倫比的基礎設施，大量的千萬百萬級別的城市，這些都是中國在“中年階段”形成的資產。從可持續發展的模型和機制來看，就是中國在人口老齡化加速之前，必須用“資本紅利”替代“人口紅利”，以便續接上下半場的增長動力，實現長期增長的軟著路。在這個階段，中國的信用形成和貨幣發行，逐漸擺脫對第一還款來源或收入增量的依賴，轉入對資產和資本抵押信用的依賴——中國在2010年左右正式進入依靠房地產創造信用和貨幣的階段。

然而資產或資本成為生產要素的前提條件是能創造凈現金流。對房地產來說，在“房住不炒”的語境下，所能創造的凈現金流就是租金。但是，作為一個轉型社會，一個快速城市化的社會，房地產承載了過多的社會功能，它更像是一個城市的股權，具有學區、養老、醫療等種種社會功能，因此具有了非常高的“社會溢價”。

與此同時，在金融體系還不夠完善，尤其是沒有一個健康的股市來承載從收入流量到資產存量的“諾亞方舟”時，房地產就具有了財富存儲功能，因此又具有了非常高的“金融溢價”。再加上信用創造的“杠桿溢價”，中國的房地產價格連年飆升，也就不足為奇了。房住不炒固然是一種價值觀，但也要考慮中國的土地財政以及特定的城市化階段，以及財富存儲工具的匱乏。

因此，在一定的發展階段，房地產創造了信用，債務，以及國運，創造了國民資產負債表和大國財政。與此同時，價格也上漲到了國民難以承受的程度，對實體經濟造成了巨大的擠出以及社會不公平。金融風險和社會矛盾似乎已經到了不可調和的程度，政府必須進行治理。但是，由于沒有較好的比如房產稅這樣的現代調節手段，采用的依然是傳統的管控方式，三條紅線，土地集中拍賣等計劃命令方式，導致房地產市場、土地財政幾近崩潰，同時債務和資產負債表也出現了大衰退。地方政府發不出債，企業不再貸款，居民不僅不再擴表，而是還貸縮表。這一切都意味著一個重大的轉折：

中國的中長期債務周期掉頭向下，進入了一個大衰退周期。信用和資產負債表也隨之進入一個收縮周期。中國經濟面臨著一個巨大的考驗，如果重啟周期，必須找到新的信用擴張空間，否則憑空發的債務和貨幣，只會帶來越來越高的通脹。

因此，是時候重視中國的信用體系及資本市場建設了，是時候杜絕國家信用濫用發債或貨幣化的誘惑了，因為那是對國運最大的透支。當我們說金融是現代經濟的核心的時候，其實很大程度上說是信用是現代經濟的核心。雖然股票或權益在現代金融體系中越來越重要，但是如果站在信用經濟學的角度，股不過是無限展期存續的、具有最后兜底功能和剩余分配權的“信用”。

所以我們看到，當債務長期化以后，我們一般不再將其視作債務而是“資本”。資本市場包含著股票和長期債券。債務重組中的“債轉股”本質上就是一種無限期展期的“賴賬”。股票既然是無限期的“信用”，那么如何在當前這個債務大周期頂部繼續拓展信用，答案就是打造一個高質量的資本市場，拓展更加長期的融資體系，解決過去“明股實債”的扭曲現象。

這是中國經濟社會發展到當前階段，對金融結構變遷的時代要求。因為誰都知道繼續依靠“房地產金融+土地財政”的模式已經難以維系。在后城市化階段，房地產和城市資產已經沒有了充裕的增量擴張空間，必須進入存量運營階段。中國創記錄的超額儲蓄也必須拿來轉化而為投資創造財富，必須合理配置到企業家手里而不是食利階層、特權階層和投機掮客手中，只有這樣才能開啟新的“國運周期”。而這，必須依靠資本市場來實現“資本紅利”對已經失去的“人口紅利”的替代。

這也是近期中國股市注冊制加快推動的原因。中國的人口已經負增長，民營企業和地方財政幾近極限生存狀態，產業鏈轉移超預期的快，潛在生產率不斷下滑，債務風險已經越來越明牌化。在這種情況下，留給中國重塑信用、規范債務、重振國運的時間窗口不多了。

（作者為西京研究院創始院長）

標簽： 資產負債表 資本市場 一個國家 現代經濟