快訊：英大宏觀評(píng)論（2022年第30期，總第114期）美聯(lián)儲(chǔ)“合意”加息路徑可能面臨“三重沖擊”，降息時(shí)點(diǎn)大概率落在2023年下半年（下）

五、2023年上半年WTI原油期貨價(jià)格同比大概率錄得負(fù)增長(zhǎng)

我們的以上判斷，是建立在2023年上半年WTI原油期貨價(jià)格同比錄得負(fù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)之上的。2023年上半年WTI原油期貨價(jià)格同比要錄得負(fù)增長(zhǎng)，則2023年上半年國(guó)際油價(jià)要低于2022年上半年。我們認(rèn)為，在2022年國(guó)際油價(jià)位于高位的背景下，2023年上半年國(guó)際油價(jià)大概率低于2022年上半年。

(資料圖片)

對(duì)我們這一判斷形成有力支撐的是，鮑威爾在此次杰克遜霍爾年會(huì)上對(duì)美聯(lián)合儲(chǔ)貨幣政策的表述偏鷹派，這就意味著后期美聯(lián)儲(chǔ)加息的力度較大，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成利空。尤其是鮑威爾提出“降低通脹可能需要經(jīng)濟(jì)保持一段持續(xù)低于趨勢(shì)增長(zhǎng)率的時(shí)期”，預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息削弱總需求，這就意味后期美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速大概率持續(xù)低迷，進(jìn)而拖累全球宏觀經(jīng)濟(jì)。在“需求決定國(guó)際油價(jià)”的假定下，國(guó)際油價(jià)大概率在2023年上半年持續(xù)承壓。

當(dāng)然，也存在削弱我們這一判斷的現(xiàn)象。

第一，中東產(chǎn)油國(guó)偏好高油價(jià)，近期沙特阿拉伯發(fā)出OPEC可能減產(chǎn)的信號(hào)，對(duì)國(guó)際油價(jià)起到一定的提振作用。

第二，在“俄烏沖突”背景下，歐洲減少對(duì)俄羅斯原油的進(jìn)口，導(dǎo)致歐洲能源價(jià)格飆升。

客觀而言，以上二者在短期內(nèi)對(duì)國(guó)際油價(jià)起到推升作用，但是與市場(chǎng)的觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為“俄烏沖突”在中長(zhǎng)期壓制國(guó)際油價(jià)：一是“俄烏沖突”對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成利空，二是在戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致財(cái)政吃緊的背景下，俄羅斯大概率加大原油的出口。以上二者均對(duì)國(guó)際油價(jià)形成利空。此外，即使OPEC減產(chǎn)在短期內(nèi)推升國(guó)際油價(jià)，但是在美聯(lián)儲(chǔ)加息并帶動(dòng)歐洲央行加息的背景下，需求端持續(xù)承壓，大概率拖累國(guó)際油價(jià)下行。

基于以上分析，我們認(rèn)為2023年上半年WTI原油期貨價(jià)格同比大概率錄得負(fù)值，并堅(jiān)持美國(guó)CPI當(dāng)月同比大概率位于-2.10%至5.30%之間，均值為2.10%左右的判斷。

六、4維度回溯美聯(lián)儲(chǔ)5輪典型降息周期的降息時(shí)點(diǎn)

1984年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了5輪典型的降息周期：第一輪啟動(dòng)于1984年9月20日，在1984年8月9日11.50%的基礎(chǔ)上下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至11.25%，加息周期最后一次加息與降息周期第一次降息的時(shí)間間隔為42天；第二輪啟動(dòng)于1989年6月6日，在1989年5月17日9.81%的基礎(chǔ)上下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至9.56%，最后一次加息與第一次降息的時(shí)間間隔為20天；第三輪啟動(dòng)于2001年1月3日，在2000年5月16日6.50%的基礎(chǔ)上下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至6.0%，最后一次加息與第一次降息的時(shí)間間隔為7個(gè)月零17天；第四輪啟動(dòng)于2007年9月18日，在2006年6月29日5.25%的基礎(chǔ)上下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.75%，最后一次加息與第一次降息的時(shí)間間隔為2個(gè)月零19天；第五輪啟動(dòng)于2019年8月1日，在2018年12月20日2.50%的基礎(chǔ)上下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至2.25%，最后一次加息與第一次降息的時(shí)間間隔為7個(gè)月零12天。

從五輪降息周期可以看出，加息周期最后一次加息與降息周期第一次降息的時(shí)間間隔最短為20天，最長(zhǎng)為7個(gè)月零17天。

以下我們從四個(gè)維度回溯美聯(lián)儲(chǔ)5輪典型降息周期的降息時(shí)點(diǎn)。

從ISM制造業(yè)PMI看美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)：在1984年9月20日啟動(dòng)第一輪降息時(shí)，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為50.0，并在5個(gè)月之后跌至49.90，也就是榮枯線之下；在1989年6月6日啟動(dòng)第二輪降息時(shí)，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為47.30，彼時(shí)已經(jīng)在榮枯線之下運(yùn)行2個(gè)月；在2001年1月3日啟動(dòng)第三輪降息時(shí)，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為42.30，彼時(shí)已經(jīng)在榮枯線下運(yùn)行6個(gè)月；在2007年9月18日啟動(dòng)第四輪降息時(shí)，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為51.0，并在3個(gè)月之后跌至49.0；在2019年8月1日啟動(dòng)第五輪降息時(shí)，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為49.10，為時(shí)隔35個(gè)月首次跌破榮枯線。

從五輪降息周期可以看出，在每輪降息周期啟動(dòng)，也就是第一次降息時(shí)，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI位于榮枯線之上的次數(shù)為2次，位于榮枯線之下的次數(shù)為2次，“踩線”榮枯線的次數(shù)為1次。從時(shí)間分布上看，第一次降息的時(shí)點(diǎn)分布在美國(guó)ISM制造業(yè)PMI跌破榮枯線的前5個(gè)月至跌破榮枯線的后6個(gè)月。

從“美國(guó)銷(xiāo)售總額同比-美國(guó)庫(kù)存總額同比”這一復(fù)合指標(biāo)看美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)：2001年1月3日啟動(dòng)第三輪降息時(shí)，這一復(fù)合指標(biāo)為-4.06個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)在負(fù)值區(qū)間連續(xù)運(yùn)行8個(gè)月，期間有一個(gè)月錄得正值；2007年9月18日啟動(dòng)第四輪降息時(shí)，這一復(fù)合指標(biāo)為2.10個(gè)百分點(diǎn)，為脫離負(fù)值區(qū)間的首月，此前在負(fù)值區(qū)間運(yùn)行14個(gè)月，期間有一個(gè)月錄得正值；2019年8月1日啟動(dòng)第五輪降息時(shí)，這一復(fù)合指標(biāo)為-5.12個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)在負(fù)值區(qū)間連續(xù)運(yùn)行10個(gè)月。

“美國(guó)銷(xiāo)售總額同比-美國(guó)庫(kù)存總額同比”這一復(fù)合指標(biāo)錄得負(fù)值，表明美國(guó)的銷(xiāo)售增速低于庫(kù)存增速，也就是供給增速高于需求增速，表明美國(guó)企業(yè)總體處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，亦即經(jīng)濟(jì)周期中的衰退階段。

綜上，“美國(guó)銷(xiāo)售總額同比-美國(guó)庫(kù)存總額同比”這一復(fù)合指標(biāo)錄得負(fù)值是美聯(lián)儲(chǔ)降息的前提條件。

從長(zhǎng)短端利差，即“3個(gè)月美債利率-10年期美債利率”這一復(fù)合指標(biāo)看美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)：1984年9月20日啟動(dòng)第一輪降息時(shí)，這一復(fù)合指標(biāo)為-1.72個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)短端利差并未倒掛；1989年6月6日啟動(dòng)第二輪降息時(shí)，這一復(fù)合指標(biāo)為0.15個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)短端利差第一次倒掛；2001年1月3日啟動(dòng)第三輪降息時(shí)，這一復(fù)合指標(biāo)為0.12個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月倒掛；2007年9月18日啟動(dòng)第四輪降息時(shí)，這一復(fù)合指標(biāo)為-0.53個(gè)百分點(diǎn)，雖然并未倒掛，但是在此前的2006年8月至2007年5月期間連續(xù)10個(gè)月出現(xiàn)倒掛；2019年8月1日啟動(dòng)第五輪降息時(shí)，這一復(fù)合指標(biāo)為0.36，長(zhǎng)短端利差持續(xù)4個(gè)月倒掛。

綜上，除了第一輪周期之外，其余四輪周期在降息時(shí)或降息前均出現(xiàn)長(zhǎng)短端利差倒掛現(xiàn)象，時(shí)間范圍是降息前的14個(gè)月至降息當(dāng)月。

從美國(guó)CPI當(dāng)月同比與核心CPI當(dāng)月同比看美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)：1984年9月20日啟動(dòng)第一輪降息時(shí)，美國(guó)CPI當(dāng)月同比與核心CPI當(dāng)月同比分別為4.30%與5.10%；1989年6月6日啟動(dòng)第二輪降息時(shí)，美國(guó)CPI當(dāng)月同比與核心CPI當(dāng)月同比分別為5.20%與4.50%；2001年1月3日啟動(dòng)第三輪降息時(shí)，美國(guó)CPI當(dāng)月同比與核心CPI當(dāng)月同比分別為3.70%與2.60%；2007年9月18日啟動(dòng)第四輪降息時(shí)，美國(guó)CPI當(dāng)月同比與核心CPI當(dāng)月同比分別為2.80%與2.10%；2019年8月1日啟動(dòng)第五輪降息時(shí)，美國(guó)CPI當(dāng)月同比與核心CPI當(dāng)月同比分別為1.70%與2.40。

綜上，從以往5輪降息周期看，美國(guó)CPI當(dāng)月同比與核心CPI當(dāng)月同比低于5.20%就具備降息的可能。從近3次降息周期看，美國(guó)CPI當(dāng)月同比均低于3.70%，而美國(guó)核心CPI當(dāng)月同比均低于2.60%，就具備啟動(dòng)降息的條件。

七、美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)大概率落在2023年下半年，3季度概率大于4季度

鮑威爾在年會(huì)上指出，“我們?cè)?月會(huì)議上的決定將取決于所獲得的整體數(shù)據(jù)和不斷演變的前景”。眾所周知，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的最終依據(jù)，因此，準(zhǔn)確研判美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)至關(guān)重要。以下我們對(duì)四個(gè)維度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)進(jìn)行研判，并據(jù)此預(yù)測(cè)本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)。

從美國(guó)制造業(yè)PMI看，8月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI錄得51.30，較前值下行0.90個(gè)百分點(diǎn)，降幅較7月走闊0.40個(gè)百分點(diǎn)。按照目前這一趨勢(shì)，在9月美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)的前提下，預(yù)計(jì)美國(guó)Markit制造業(yè)PMI大概率在10月跌破榮枯線。

7月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)時(shí)隔24個(gè)月跌至榮枯線之下，疊加考慮鮑威爾指出“我們正在采取有力和迅速的措施來(lái)調(diào)節(jié)需求，使其與供給更加匹配”，參考美國(guó)Markit制造業(yè)PMI走勢(shì)，預(yù)計(jì)后期美國(guó)ISM制造業(yè)PMI大概率加快下行。我們認(rèn)為美國(guó)ISM制造業(yè)PMI大概率在4季度跌破榮枯線。

根據(jù)我們?cè)诒疚牡诹糠謴?fù)盤(pán)的結(jié)論，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)大概率在2023年4月左右降息。

從美國(guó)的庫(kù)存周期看，6月美國(guó)銷(xiāo)售總額同比錄得14.48%，較前值下行0.25個(gè)百分點(diǎn)，而6月美國(guó)庫(kù)存總額同比錄得18.48%，較前值上行0.54個(gè)百分點(diǎn)；6月“美國(guó)銷(xiāo)售總額同比-美國(guó)庫(kù)存總額同比”這一復(fù)合指標(biāo)錄得-4.0個(gè)百分點(diǎn)，較前值走闊0.78個(gè)百分點(diǎn)。

該復(fù)合指標(biāo)在2022年3月進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，目前已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間，表明美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)承壓跡象，疊加考慮6月美國(guó)庫(kù)存銷(xiāo)售比錄得1.30%，處于歷史低位區(qū)間，意味當(dāng)前美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。根據(jù)我們此前復(fù)盤(pán)的結(jié)論，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)大概率在2023年5月左右降息。

從長(zhǎng)短端利差看，8月29日3個(gè)月美債收益率為2.97%，而10年期美債收益率為3.12%，二者相差15個(gè)基點(diǎn)。9月美聯(lián)儲(chǔ)不論是加息50個(gè)基點(diǎn)，還是加息75個(gè)基點(diǎn)，大概率導(dǎo)致3個(gè)月與10年期美債收益率倒掛。

長(zhǎng)短端利差倒掛意味著美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段。根據(jù)我們此前復(fù)盤(pán)的結(jié)論，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2023年11月之前降息。

從美國(guó)CPI當(dāng)月同比看，我們認(rèn)為2023年上半年WTI原油期貨價(jià)格同比大概率錄得負(fù)值，并堅(jiān)持“2023年上半年美國(guó)CPI當(dāng)月同比大概率位于-2.10%至5.30%之間，均值為2.10%左右”的判斷。根據(jù)我們此前復(fù)盤(pán)的結(jié)論，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)大概率在2023年上半年降息。

綜上，本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)大概率位于2023年4月至2023年11月之間?？紤]到2季度美聯(lián)儲(chǔ)大概率處于觀望階段，因此我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大概率在2023年3-4季度降息，其中，3季度的概率更大一些，最晚不超過(guò)4季度，否則美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將面臨較大壓力。通過(guò)以上分析，我們認(rèn)為本文第三部分提到的美聯(lián)儲(chǔ)“合意”的加息路徑可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

八、“類(lèi)降息”效應(yīng)利多大類(lèi)資產(chǎn)，但是美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行繼續(xù)施壓國(guó)際油價(jià)

在本輪加息周期中，3月加息25個(gè)基點(diǎn)，5月加息50個(gè)基點(diǎn)，6月與7月均加息75個(gè)基點(diǎn)。值得指出的是，加息75個(gè)基點(diǎn)的情況在美聯(lián)儲(chǔ)的加息歷史上十分少見(jiàn)，而連續(xù)兩次加息75個(gè)基點(diǎn)更是絕無(wú)僅有：1982年9月27日以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度最大的一次是1984年3月，加息1.13個(gè)基點(diǎn)，其次就是1994年11月、2022年6月與7月，均加息75個(gè)基點(diǎn)。

在上文中，我們認(rèn)為9月美聯(lián)儲(chǔ)大概率再加息75個(gè)基點(diǎn)。此后，根據(jù)鮑威爾所提出的“在某種程度上，隨著貨幣政策的立場(chǎng)進(jìn)一步收緊，放緩加息步伐可能會(huì)變得合適”的言論，預(yù)計(jì)10月之后加息幅度逐步放緩。

這一點(diǎn)與前兩個(gè)加息周期不同：在2004年6月30日至2006年6月9日的加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)以25個(gè)基點(diǎn)為單位，連續(xù)17次累計(jì)加息4.25個(gè)百分點(diǎn)；在2015年12月17日至2018年12月20日的加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)同樣以25個(gè)基點(diǎn)為單位，連續(xù)10次累計(jì)加息2.50個(gè)百分點(diǎn)。與前兩次周期不同，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度呈現(xiàn)“兩頭低、中間高”的特征。

這就意味著后期加息的幅度是逐步收窄的。一旦出現(xiàn)這一情況，則市場(chǎng)的解讀是，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息力度最大的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去。這是前兩輪加息周期所沒(méi)有的情況。

一旦市場(chǎng)這么解讀，則各類(lèi)資產(chǎn)將出現(xiàn)反彈，如7月美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)之后，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將“放緩加息步伐”，于是大宗商品以及權(quán)益市場(chǎng)、債券市場(chǎng)均出現(xiàn)反彈?？梢灶A(yù)期，9月加息75個(gè)基點(diǎn)之后，大宗商品以及權(quán)益市場(chǎng)、債券市場(chǎng)大概率再次出現(xiàn)反彈。我們將以上這種現(xiàn)象稱(chēng)為“類(lèi)降息”效應(yīng)。

鮑威爾指出，“委員會(huì)成員對(duì)6月SEP的最新個(gè)人預(yù)測(cè)顯示，到2023年底，聯(lián)邦基金利率中值略低于4%”。4.0%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，較上一輪周期的高點(diǎn)高出1.50個(gè)百分點(diǎn)。在9月加息75個(gè)基點(diǎn)之后，尚余總共約75個(gè)基點(diǎn)的加息空間。在加息的后半程，雖然加息的步伐放緩，但是要看到，屆時(shí)美國(guó)聯(lián)邦基金利率是在相對(duì)高位運(yùn)行。

即使是25個(gè)基點(diǎn)的小幅加息，也會(huì)使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本進(jìn)一步抬升，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的邊際抑制力度，并不比加息初期50個(gè)基點(diǎn)弱。也就是說(shuō)，即使后期美聯(lián)儲(chǔ)“放緩加息步伐”，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速大概率還將繼續(xù)承壓。

在此背景下，即使受益于“類(lèi)加息”效應(yīng)，國(guó)際油價(jià)以及以銅為首的大宗商品價(jià)格也大概率受累于宏觀經(jīng)濟(jì)，難以上行且大概率繼續(xù)承壓。相反，國(guó)際金價(jià)以及我國(guó)利率債則同時(shí)受益于“類(lèi)降息”效應(yīng)以及美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下行，預(yù)計(jì)會(huì)有較好的表現(xiàn)，上行概率大于下行概率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.OPEC加大原油減產(chǎn)力度推升國(guó)際油價(jià)；2.“俄烏沖突”加劇導(dǎo)致歐洲能源價(jià)格飆升。

（作者系英大證券研究所所長(zhǎng)鄭后成）

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