央行政策性降息，對(duì)債市有何影響？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道見習(xí)記者  張欣  北京報(bào)道

6月13日，央行開展了20億元7天逆回購操作，中標(biāo)利率從2%降至1.9%。本次政策性降息屬于“意料之外，情理之中”，被業(yè)內(nèi)視為“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”的落地執(zhí)行。

“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”是指6月7日央行行長(zhǎng)易綱赴上海調(diào)研時(shí)所提到的：“繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)充分就業(yè)，維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。”

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那么，本次政策性降息對(duì)債市來說有何影響？10年國債利率的下限在哪里？債券牛市真的來了嗎？除了貨幣政策外，影響債市變化的關(guān)鍵因素是什么？

10年國債利率下限或?qū)⑼黄?.6%

6月13日，央行發(fā)布政策性降息消息后，當(dāng)日10年期國債收益率下行5個(gè)BP至2.62%。

多位固收人士認(rèn)為，此次“降息”后，債券利率中樞將下移。通過復(fù)盤歷次降息后的債市表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，OMO（公開市場(chǎng)操作利率）調(diào)降后一周內(nèi)十年國債利率普遍下行5BP—20BP。

招商銀行研究部亦表示，此次“降息”之前，10年期國債利率在2.7%附近震蕩，缺乏下行推動(dòng)力。降息之后，預(yù)計(jì)10年期國債利率將下行5BP—10BP，底部震蕩區(qū)間或落至2.6%附近。

“預(yù)計(jì)本輪10年國債利率下限或?qū)⑼黄?.6%。“國金證券固收首席分析師樊信江稱，隨著存款利率下調(diào)通道開啟，近期無風(fēng)險(xiǎn)利率也有所下行，OMO調(diào)降后或?qū)⒁龑?dǎo)利率系統(tǒng)中樞整體下移，有望進(jìn)一步打開債市下行空間。

東方金誠高級(jí)分析師馮琳表示，預(yù)計(jì)接下來MLF利率及LPR報(bào)價(jià)也會(huì)跟進(jìn)下調(diào)，短時(shí)間內(nèi)債市收益率還有走低趨勢(shì)，不排除10年期國債收益率進(jìn)一步降至2.6%左右的可能，但持續(xù)大幅下行的難度較大。

不過，也有分析報(bào)告認(rèn)為，10年國債利率下限或降至2.4%。

“此次央行政策性降息操作更多是后續(xù)系列托底經(jīng)濟(jì)政策的起點(diǎn)而非終點(diǎn)，不排除未來央行仍會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)、降息等，債券利率仍有下行空間。”中金固收研究部認(rèn)為，考慮到政策利率水平已低于去年同期，疊加存款利率經(jīng)過新一輪調(diào)整后也低于去年同期，經(jīng)濟(jì)尚處在修復(fù)階段且修復(fù)環(huán)比承壓，后續(xù)債券利率低點(diǎn)也大概率會(huì)低于去年同期水平，即10年國債收益率低點(diǎn)可能會(huì)降到2.4%—2.5%附近。

浙商證券認(rèn)為，本次利率調(diào)降對(duì)債市影響較為直接，在下半年或仍有降準(zhǔn)、降息判斷的基礎(chǔ)上，利率債收益率年內(nèi)低點(diǎn)的預(yù)測(cè)值由 2.6%下調(diào)至 2.4%，債券市場(chǎng)的牛市行情值得期待。

招商銀行研究部認(rèn)為，展望未來，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩，短期可能會(huì)延續(xù)，同時(shí)實(shí)體部門風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，尤其在居民部門表現(xiàn)得更加明顯，居民部門將更多資金置放在存款、理財(cái)?shù)蕊L(fēng)險(xiǎn)偏好較低的產(chǎn)品中，短期也較難有明顯改變。在兩個(gè)因素疊加下，預(yù)計(jì)債券利率暫時(shí)難向上調(diào)整。此外，考慮到近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地的概率上升，在政策托底下，經(jīng)濟(jì)需求回落或有底，因此預(yù)計(jì)債券利率向下的空間不會(huì)太大。預(yù)計(jì)此次債券利率下行之后，后續(xù)以低位震蕩為主。

債券牛市來了嗎？

OMO降息落地后，國債期貨全線收漲。國泰君安期貨數(shù)據(jù)顯示，6月13日，30年期主力合約漲0.44%，10年期主力合約漲0.27%，5年期主力合約漲0.21%，2年期主力合約漲0.09%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月14日收盤，30年期國債期貨（TL2309）報(bào)收98.33元，漲幅0.29%；10年期國債期貨（T2309）報(bào)收102.195元，漲幅0.04%；5年期國債期貨（TF2309）報(bào)收102. 225元，漲幅0.01%。

那么，債券牛市是否真的來了？6月13日，大同證券研報(bào)分析稱，本次政策性降息對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響或更為立竿見影，在降息預(yù)期兌現(xiàn)后，債市利率中樞將顯著下移，十年期國債利率或有15個(gè)BP左右的下行空間，債牛仍將延續(xù)。方正證券固定收益首席分析師張偉認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)在4—5月經(jīng)歷了較快的回落，這是驅(qū)動(dòng)債市走強(qiáng)的主要?jiǎng)恿Α鴥?nèi)主動(dòng)加杠桿的部門減少，主動(dòng)融資需求仍弱，而央行為了促進(jìn)融資需求回升將會(huì)維持偏松的環(huán)境，因而債市仍處于牛市環(huán)境。

“降息不會(huì)帶來債券牛市，但是連續(xù)降息就會(huì)帶來債券牛市。”一位資深債券分析人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，是否出現(xiàn)連續(xù)降息取決于經(jīng)濟(jì)基本面的變化，央行行長(zhǎng)易綱提到的逆周期調(diào)節(jié)，也就是說央行貨幣政策導(dǎo)向還是要根據(jù)基本面的變化來進(jìn)行調(diào)整。若經(jīng)濟(jì)還是持續(xù)有下行的壓力，那么不排除央行在此之后，再進(jìn)一步針對(duì)某一些貨幣政策工具進(jìn)行連續(xù)降息。

東方金誠首席宏觀分析師王青對(duì)本報(bào)記者表示，一般而言，政策利率下調(diào)會(huì)帶動(dòng)一輪債券收益率走低，推動(dòng)債市走牛。6月13日政策性降息落地前，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能放緩、物價(jià)水平低位回落、以及信貸投放節(jié)奏回調(diào)和存款利率下調(diào)等因素帶動(dòng)下，4月以來10年期國債收益率已經(jīng)持續(xù)下行了18個(gè)BP左右，即從2.85%下調(diào)至2.67%附近，或已部分提前反應(yīng)了降息預(yù)期。

王青分析認(rèn)為，當(dāng)前10年期國債收益率正在接近2022年8月央行降息后的年內(nèi)最低點(diǎn)（2.58%），而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)則明顯強(qiáng)于2022年。展望未來，下半年在穩(wěn)增長(zhǎng)政策全面發(fā)力，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭轉(zhuǎn)強(qiáng)，以及物價(jià)漲幅會(huì)有溫和回升的前景下，再度實(shí)施政策性降息的可能性較小，預(yù)計(jì)10年期國債收益率很難持續(xù)運(yùn)行在2.60%下方，下半年總體上有低位上升趨勢(shì)。這就意味著當(dāng)前很可能就是本輪債牛的頂峰階段。

債市變化的關(guān)鍵是增量政策

“最為關(guān)鍵的還是貨幣以外的增量政策，這是債市交易重心所在。”6月14日，天風(fēng)證券孫彬彬固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在發(fā)布研報(bào)中強(qiáng)調(diào)。

該團(tuán)隊(duì)詳細(xì)復(fù)盤了2022年8月降息之后，在宏觀預(yù)期整體提振之前，增量政策的出臺(tái)帶來了債市的溫和調(diào)整。2022年8月15日，央行降息。2022年8月18日，國常會(huì)出臺(tái)一攬子增量政策中，首次出現(xiàn)免稅等財(cái)政增量政策；2022年8月19日，住建部、央行等多部門出臺(tái)措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。孫彬彬團(tuán)隊(duì)分析發(fā)現(xiàn)，在此過程中，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在探底，從權(quán)益市場(chǎng)和匯率表現(xiàn)觀察市場(chǎng)信心和預(yù)期雖然低迷，但是增量政策帶動(dòng)下資金利率驅(qū)動(dòng)債市利率小幅上行。

總而言之，降息之后，債市的變化主要在于以財(cái)政政策為主的增量政策。

中金固收研究部預(yù)計(jì)今年三季度可能是政策密集期，央行此次政策性降息已打頭陣，后續(xù)可能會(huì)陸續(xù)迎來其他政策落地，從時(shí)點(diǎn)略超意外來看，不排除其他政策的推出可能也會(huì)較為靠前，目前債券利率可能尚未充分計(jì)入足夠?qū)捤傻念A(yù)期，利率可能突破前期震蕩慢牛的模式、轉(zhuǎn)為加速下行，三季度債券利率創(chuàng)下年內(nèi)低點(diǎn)的可能性正在抬升。此輪債券牛市具有長(zhǎng)尾效應(yīng)，雖然利率下行已有一段時(shí)間，但未來繼續(xù)下行的時(shí)間可能還會(huì)很長(zhǎng)，不能用歷史經(jīng)驗(yàn)來套用未來，債市仍有參與空間。

對(duì)于未來或可能出現(xiàn)的增量政策，樊信江表示，寬信用疊加穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，下階段財(cái)政政策或繼續(xù)發(fā)力帶動(dòng)基建投資概率有所提升。

樊信江再次提到《哪些特殊財(cái)政工具可能重啟？》一文，他表示以2020年為鑒，特別國債資金投向存在泛化的趨勢(shì)，在內(nèi)需動(dòng)能不強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度放緩的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀下，為帶動(dòng)基建等重大項(xiàng)目投資，建議關(guān)注特別國債及國開建設(shè)基金等政策性工具的發(fā)行重啟。另外，今年地方城投平臺(tái)非標(biāo)、信貸、公開債負(fù)面輿情頻發(fā)，寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下緩釋地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概率有所提高，今年或?qū)⒁缘胤絺鶆?wù)限額與余額之差為限發(fā)行特殊再融資債，進(jìn)一步緩釋地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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