當(dāng)前快看：地產(chǎn)啟示錄丨嘉凱城：轉(zhuǎn)型遇阻，24年南柯一夢

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者唐韶葵 上海報(bào)道

(資料圖片僅供參考)

最近，觸及面值退市的房企陸續(xù)浮出水面。6月5日晚間，*ST嘉凱（嘉凱城）公告稱，收到深交所《事先告知書》。由于*ST嘉凱股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日的每日收盤價(jià)均低于1元，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，深交所擬決定終止*ST嘉凱股票上市交易。

從前身亞華控股從事奶制品行業(yè)、種業(yè)轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)，更名嘉凱城（000918.SZ），到后來國資退出，嘉凱城又從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型院線。在這家企業(yè)發(fā)展過程中，經(jīng)歷了兩次重大資產(chǎn)重組。這一次，還未等到轉(zhuǎn)型完成，嘉凱城便因凈資產(chǎn)為負(fù)走到退市邊緣。

嘉凱城觸發(fā)強(qiáng)制退市機(jī)制，源于4月24日披露的年報(bào)業(yè)績修正公告。據(jù)披露，2022年該公司扣非營收14.5億元，扣非凈利潤虧損-15.6億元，凈資產(chǎn)-1.1億元。嘉凱城預(yù)計(jì)2022年度凈虧損將上調(diào)至11.2億元，比預(yù)期中的9.7億元要高，主要由于對(duì)存貨、應(yīng)收款項(xiàng)等計(jì)提的減值損失金額增加約1.3億元。

未來退市后公司經(jīng)營挑戰(zhàn)顯而易見，嘉凱城管理層對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，公司早年多個(gè)項(xiàng)目出售之后沒做好稅籌管理，遇上今年審計(jì)趨嚴(yán)，財(cái)報(bào)資產(chǎn)減值大大超出預(yù)期，還來不及挽救，股價(jià)已先行跌落。

這名管理層口中的“挽救”，或許來自于嘉凱城國資二股東的出手。從近期披露的信息可見，5月12日晚間，嘉凱城公告一名來自浙江國大集團(tuán)（以下簡稱“國大集團(tuán)”）的新非獨(dú)立董事丁瑋加入管理層，以期給市場增添信心。彼時(shí)在二級(jí)市場，嘉凱城股價(jià)已連續(xù)兩個(gè)交易日漲停。但有知情人士透露，二股東派駐董事，是為了能夠讓其來輔導(dǎo)上市公司，但國企決策程序嚴(yán)謹(jǐn)而繁復(fù)，短時(shí)間內(nèi)也不能給上市主體帶來利好。

前述管理層表示，如果提前意識(shí)到計(jì)提虧損金額超預(yù)期，控股股東提前布局，注入資產(chǎn)，或許可以避免凈資產(chǎn)為負(fù)的局面。然而一切已晚，從亞華股份1999年在A股上市算起，南柯一夢24年，嘉凱城終因造血功能缺失而止步于2023年A股市場，它給業(yè)內(nèi)帶來了若干思考。

轉(zhuǎn)型步履維艱

回顧嘉凱城“退房”那些年，逐漸失去造血功能，是企業(yè)走向枯竭的主要原因。一方面，在2016年控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給某大型房企之后，嘉凱城再無新進(jìn)項(xiàng)目，而是逐漸出售手中的房地產(chǎn)資產(chǎn)；另一方面，轉(zhuǎn)型院線收入不足以支撐原來的主體。

在嘉凱城發(fā)展歷史上，經(jīng)歷過兩次重大資產(chǎn)重組。一次是2009年，*ST亞華為了避免公司退市進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，以3.9元/股向浙商集團(tuán)以及一致行動(dòng)人和杭鋼集團(tuán)定增不超過11.7億股，用以購買一系列房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，這也完成了嘉凱城的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，其控股股東變?yōu)檎憬Y委旗下浙商集團(tuán)。7年之后，嘉凱城迎來第二次重大資產(chǎn)重組。為了響應(yīng)國資退“房”，浙商集團(tuán)以36億元出讓了嘉凱城52.78%股份。

被收購之后，嘉凱城開啟“去房地產(chǎn)化”之路，出售房地產(chǎn)資產(chǎn)成為常態(tài)。2018年之后，嘉凱城涉足院線業(yè)務(wù)。當(dāng)年,嘉凱城影視放映業(yè)務(wù)營收0.31億元，營收占比1.87%，主業(yè)仍然為房地產(chǎn)，然而營收已經(jīng)開始進(jìn)入下跌通道。2016年，嘉凱城36.62億元出售青島嘉凱城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)；2017年4月，嘉凱城9.2億元收購武漢登巴城，再以56億元轉(zhuǎn)讓該公司100%股權(quán)。

出售青島地產(chǎn)項(xiàng)目一度為嘉凱城貢獻(xiàn)了三分之一的收入，也是該公司旗下資產(chǎn)規(guī)模和收入最高的項(xiàng)目。以這樣的一個(gè)項(xiàng)目換當(dāng)年嘉凱城全年業(yè)績的扭虧為盈，也預(yù)示了嘉凱城造血功能的逐步流失。

綜合公開信息，2016年至今，嘉凱城出售資產(chǎn)已超過百億。出售資產(chǎn)，雖然能填補(bǔ)當(dāng)期財(cái)報(bào)業(yè)績，然而，入不敷出的業(yè)務(wù)模式并不能持久。2020年之后，嘉凱城院線營收也受到大環(huán)境影響，持續(xù)虧損。

截至2022年底，嘉凱城在全國116個(gè)城市擁有影城151家，銀幕數(shù)量881塊。不過，院線業(yè)務(wù)對(duì)公司的業(yè)績貢獻(xiàn)較為有限，目前房地產(chǎn)仍為其營收重要來源。

嘉凱城2022年年報(bào)顯示，公司期內(nèi)營業(yè)收入為14.51億元，同比上升超過5%。其中，房地產(chǎn)銷售收入11.53億元，影視放映收入1.91億元。

嘉凱城出售資產(chǎn)所得除了投入轉(zhuǎn)型，大部分用于償還債務(wù)，但流動(dòng)性仍然逐漸枯竭。事實(shí)上，總體來看，嘉凱城2020年虧損12.61億元，2021年虧損12.69億元。更令投資者難受的是，自2014年以來，嘉凱城扣非凈利潤已經(jīng)連續(xù)9年虧損，累計(jì)虧損金額超126億元。

談及嘉凱城當(dāng)下情形，歷經(jīng)兩次公司資產(chǎn)重組的李懷斌（嘉凱城前董事、戰(zhàn)略委員會(huì)委員）認(rèn)為，個(gè)人經(jīng)歷公司多個(gè)重大歷史階段。“公司被強(qiáng)制退市，顯然是職業(yè)生涯一大遺憾”。據(jù)其透露，下一步嘉凱城能否分拆資產(chǎn)再上市，有待退市后的資產(chǎn)再整理。

實(shí)際上，嘉凱城過往曾經(jīng)嘗試走住宅轉(zhuǎn)型商業(yè)的路子，計(jì)劃在浙江三四線城市為主的區(qū)域打造了一系列“城市客廳”項(xiàng)目。然而，融資停滯，項(xiàng)目后續(xù)面臨開發(fā)停滯，只能打包出售。

2021年6月，華建控股成為嘉凱城的實(shí)控人。目前來看，控股權(quán)的變更對(duì)于嘉凱城的經(jīng)營現(xiàn)狀也沒有帶來實(shí)質(zhì)性改變。

造血功能缺失

同策研究院研究總監(jiān)宋紅衛(wèi)總結(jié)到，嘉凱城退市有兩個(gè)方面的原因。一是外因，就是三道紅線等政策開啟的去杠桿調(diào)控，行業(yè)受到較大的沖擊，融資和銷售受到較大影響，行業(yè)沖擊是造成股價(jià)持續(xù)下行的重要原因。不僅僅是嘉凱城，所有上市房企的股價(jià)走勢是一致的。二是內(nèi)因，嘉凱城的投資戰(zhàn)略是導(dǎo)致股價(jià)長期較低以及連續(xù)20個(gè)交易日低于1元的重要原因。尤其是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的防控較弱。

2020年三道紅線、貸款集中度管理后，嘉凱城資產(chǎn)負(fù)債率逆市上升，2022年達(dá)到100.65%。有沒有好的資產(chǎn)及運(yùn)營模式是未來企業(yè)能否起死回生的關(guān)鍵，從目前情況來看，嘉凱城只有兩個(gè)地塊，分別為太湖陽光假日C4酒店地塊和千島湖住宅地塊，兩幅土地的總占地面積超過4萬平方米。資產(chǎn)的貨值與債務(wù)規(guī)模懸殊較大，且項(xiàng)目均位于三線城市，預(yù)計(jì)重新盤活的難度較大。

5月16日，深交所向嘉凱城發(fā)出了年報(bào)問詢，重點(diǎn)關(guān)注包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的九大風(fēng)險(xiǎn)，其中嘉凱城的償還能力是重中之重，已經(jīng)反映出監(jiān)管部門對(duì)該公司資不抵債的擔(dān)憂。

2022年財(cái)報(bào)中各項(xiàng)計(jì)提恰恰反映了嘉凱城造血功能的缺失。2022 年，嘉凱城扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤較上年增加虧損約 4.04 億元，主要系公司 2022 年末對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行了減值測試并對(duì)部分資產(chǎn)計(jì)提了減值準(zhǔn)備。具體包括：存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備約 0.5 億元~0.8 億元、應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提信用減值準(zhǔn)備約 1 億元~1.2 億元、商業(yè)租賃使用權(quán)資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備約 0.5 億元 ~0.7 億元、影院的商譽(yù)及使用權(quán)資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備約 1.3 億元~1.8 億元。

2022 年疫情對(duì)公司影視放映業(yè)務(wù)沖擊影響較大，預(yù)計(jì)收入同比減少 3.62 億元，降幅 65.34%，2021年影院收入5.54億元。

回顧近年來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，嘉凱城已顯露出積重難返。如前所述，嘉凱城已連續(xù)多年虧損，以2020年為例，該公司短期借款一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)是18.48億元，彼時(shí)貨幣資金只有5428.85萬元。

2021年年報(bào)顯示，嘉凱城凈利潤為負(fù)的12.69億元，連續(xù)兩年虧損金額超過了10億元。與此同時(shí)，2021年嘉凱城僅利息費(fèi)用一項(xiàng)就超過5億元。

嘉凱城退市，并非個(gè)例。自藍(lán)光發(fā)展成為A股第一家退市的房企，嘉凱城緊隨其后。來自券商統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前所有A股上市公司中，股價(jià)跌至1元附近或以下的上市公司中約26%為房地產(chǎn)行業(yè)上市公司，共有12家上市房企面臨“1元退市”的風(fēng)險(xiǎn)，多家已鎖定“1元退市”。

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