經(jīng)濟弱復(fù)蘇背景下，如何進(jìn)行行業(yè)配置？

首發(fā)于一財號近期一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸陸續(xù)續(xù)開始公布，市場對于經(jīng)濟的分歧明顯分化，通過對經(jīng)濟周期的分析，經(jīng)濟越發(fā)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的特征，那么在弱復(fù)蘇的背景下，行業(yè)配置如何開展是大家重點關(guān)注的焦點。

為研究復(fù)蘇經(jīng)濟周期下的行業(yè)配置，首先基于三段經(jīng)濟復(fù)蘇時期2012Q4-2013年、2016-2017年和2019-2021年，發(fā)現(xiàn)一個經(jīng)濟復(fù)蘇總體符合“寬貨幣→寬信用→經(jīng)濟修復(fù)啟動”的特征，貨幣與信用政策組合前置發(fā)力且延續(xù)性較強。由此，以貨幣政策轉(zhuǎn)松作為經(jīng)濟觸底修復(fù)的起點，以信用周期啟動上行、經(jīng)濟實際復(fù)蘇和貨幣政策轉(zhuǎn)向分別作為重要“拐點”，可以將每輪經(jīng)濟周期劃分為“寬貨幣→寬信用”、“寬信用→經(jīng)濟修復(fù)”、“經(jīng)濟修復(fù)→貨幣收斂”以及“貨幣收斂→經(jīng)濟觸頂”等四個階段。貨幣政策作為一個經(jīng)濟周期的最后一個“拐點”， 3%附近的CPI通脹高點前后往往對應(yīng)貨幣政策收斂，通脹數(shù)據(jù)是觀測政策退出機制的重要指標(biāo)。

從三個復(fù)蘇周期看板塊變化

(資料圖)

從市場風(fēng)格來看，市場風(fēng)格與宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇和剩余流動性相對強弱情況較為契合。觀察“經(jīng)濟周期修復(fù)→經(jīng)濟周期觸頂”階段的指數(shù)行情，12-13年是中小盤風(fēng)格占優(yōu)，16-17年是權(quán)重股占優(yōu)，而19-20年的普漲行情中宏觀價值和成長板塊居有所表現(xiàn)，權(quán)益市場風(fēng)格與宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇和剩余流動性情況較為契合。

從具體行業(yè)來看，從11-13年來看，主要是弱宏觀復(fù)蘇+強信用周期，剩余流動性高位；隨著寬信用開啟，宏觀板塊→產(chǎn)業(yè)周期擴散，最終產(chǎn)業(yè)周期表現(xiàn)好于宏觀板塊。

從14-17年來看，主要是強宏觀復(fù)蘇+信用端金融“去杠桿”，剩余流動性快速回落；16-17年的宏觀復(fù)蘇“彈性”較強，強宏觀板塊、權(quán)重股行情持續(xù)性較好。

從18-21年來看，主要是宏觀“填坑”脈沖+寬信用及時退出，剩余流動性短暫沖高；增量流動性驅(qū)動特征明顯，宏觀、產(chǎn)業(yè)周期板塊均有表現(xiàn)。

注：標(biāo)黃為全時期漲跌幅前6的板塊，標(biāo)紅為各階段前10板塊與標(biāo)黃板塊的重復(fù)情況，以漲跌幅排名。

注：表內(nèi)為各個階段行情重復(fù)的板塊，標(biāo)紅為跨階段出現(xiàn)兩次以上，加粗為跨階段出現(xiàn)三次以上，排名不分前后。

從歷輪經(jīng)濟復(fù)蘇周期行情來看，總結(jié)各階段的高重復(fù)“領(lǐng)漲”板塊：產(chǎn)業(yè)周期行情可以貫穿全經(jīng)濟周期，而宏觀板塊最終的整體表現(xiàn)不差。

第一，除去政策預(yù)熱時間較長的16年周期，行情全周期的強勢板塊往往集中在信用周期上行貨幣政策收斂的第2、3階段，另外食品飲料、計算機和電子等在各階段的行情持續(xù)性均較好。

立足各階段行情重疊板塊，預(yù)期改善階段已經(jīng)可以布局穩(wěn)增長鏈條；隨著信用周期上行，產(chǎn)業(yè)周期的權(quán)重逐漸上升；而隨著經(jīng)濟進(jìn)入過熱階段，通脹預(yù)期持續(xù)升溫，上游周期板塊會有不錯表現(xiàn)。

當(dāng)前經(jīng)濟處于復(fù)蘇的哪個階段？

目前經(jīng)濟處于復(fù)蘇早期，從修復(fù)斜率來看，當(dāng)前經(jīng)濟仍是“分化式復(fù)蘇”，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)強于工業(yè)增加值。從歷史來看，復(fù)蘇早期易預(yù)期反復(fù)，經(jīng)濟維持修復(fù)趨勢，對政策“加碼”有期待。核心CPI表征內(nèi)需恢復(fù)總體偏慢，而出口壓力仍有演繹，需求端偏弱往往是政策“加碼”時期。

行業(yè)維度來看，出行鏈條復(fù)蘇最為突出。從行業(yè)PMI視角，我們可以以2023年1-3月PMI均值相較于2022年11-12月均值回升幅度，來定量分析中觀行業(yè)復(fù)蘇程度。

① 大類別呈現(xiàn)以下分化：服務(wù)業(yè)>建筑業(yè)>制造業(yè)；

② 強復(fù)蘇行業(yè)以“強社交距離類”服務(wù)業(yè)為主；

③ 中等復(fù)蘇行業(yè)以商務(wù)服務(wù)、房地產(chǎn)、地產(chǎn)竣工、建筑建材、電氣機械、石化產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)為主；

④ 弱復(fù)蘇行業(yè)包括生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、信息服務(wù)、耐用和半耐用消費品、機械設(shè)備、房屋建筑。

制造業(yè)方面，復(fù)蘇分化，需要尋找利潤較好，庫存偏低的行業(yè)。PMI表征的行業(yè)復(fù)蘇領(lǐng)先性較好，景氣度傳導(dǎo)至生產(chǎn)和收入端具備延續(xù)性。進(jìn)一步結(jié)合價格、利潤和庫存情況，石油化工鏈、有色金屬、運輸裝備制造業(yè)或表現(xiàn)較好。

總結(jié)而言，當(dāng)前經(jīng)濟處于弱復(fù)蘇的早期階段，相較前三輪周期，截至目前的本輪經(jīng)濟復(fù)蘇彈性弱于14-17周期，而剩余流動性和增量資金也較11-13和18-21年周期偏弱，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)周期均不應(yīng)是“一蹴而就”的行情，未來機會更多在于宏觀預(yù)期重新改善和業(yè)績兌現(xiàn)超預(yù)期。在周期行業(yè)方面，判斷電子“接棒”計算機板塊的概率較高；而立足宏觀角度，結(jié)合前瞻性的PMI數(shù)據(jù)和中觀層面的行業(yè)價格、利潤和庫存等情況，石油化工鏈、有色金屬、行鏈和運輸裝備制造業(yè)、醫(yī)藥生物等具備較好配置性價比。

（王強松為南銀理財研究部負(fù)責(zé)人）

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