當前播報:需求是利潤修復的“強約束”——2023年1-2月工業企業利潤數據點評

工業企業利潤跌幅走闊，受量、價和利潤率的共同拖累。2023年1-2月，工業企業利潤的累計同比增速為-22.9%，較2022年的-4%跌幅走闊。從量、價和利潤率三個維度看，工業企業利潤等于量×價×利潤率，我們分別用工業增加值、PPI和工業企業營業收入利潤率的累計同比增速來拆分工業企業利潤增速的變動。2023年1-2月，工業增加值和PPI的同比增速分別為2.4%、-1.1%，分別較2022年下行1.2個百分點、5.2個百分點；工業企業營收利潤率較去年同期收縮1.29個百分點，拖累工業利潤增速18.6個百分點。

工業企業營收利潤率大幅下滑。2023年1-2月工業企業營業收入利潤率4.8%，較2022年全年下滑1.5個百分點；近12個月營收利潤率均值為6%，較去年12月下行0.2個百分點。分行業看，工業企業營收利潤率走低，主要受制造業（2022年利潤占比約87%）和水電燃氣行業（2022年利潤占比約5%）拖累，而采礦業利潤率（2022年利潤占比約18%）有所回升。

(資料圖)

從構成看，工業企業營收利潤率受成本小幅抬升、費用大幅計提、其他差額項目躥升的共同拖累。工業企業每百元營業收入中，1）成本的占比小幅提升0.14個百分點，但主要是采礦業和水電燃氣行業的貢獻，制造業的成本穩中有降。2）費用的占比上行0.31個百分點；3）其他差額項目躥升1.04個百分點（我們將其他差額項目定義為營業收入中減去成本、費用及營業利潤率后的差額部分，在會計報表中對應稅金及附加、資產減值、匯兌損益等分項）。

我們認為，年初營收利潤率下行的主要原因可能有三：一則，經濟重啟初期，去年拖欠費用陸續入賬，賬面盈利數據走弱；二則，年初人民幣匯率一度較快升值，企業匯兌損益的變動也有影響。三則，減稅降費政策邊際力度趨緩，且前期緩繳的稅收開始補繳入庫（1-2月國內增值稅正增長）。

庫存方面，2023年1-2月，工業企業產成品存貨增速提升0.8個百分點至10.7%，產成品存貨周轉天數也超季節性提升至歷史高位（僅次于2020年2月、3月）。疫情后經濟重啟初期，工業生產有所恢復，但海外出口需求持續收縮、國內需求恢復偏慢，前兩個月工業產銷率下行至近年同期低位（比2020年1-2月低1.6個百分點），因而庫存超季節性累積。

資產負債率方面，2023年1-2月工業企業資產負債率環比提升0.2個百分點。分所有制看，私營企業、股份制企業的資產負債率分別提升0.6個百分點、0.3個百分點，高于國有企業資產負債率0.1個百分點的提升幅度。這或意味著年初民營企業預期逐步回暖，經濟的內生動能可能有所修復。

為剔除累計值對年初數據的擾動，我們將滾動一年的（TTM）數據累積起來，觀察利潤數據的行業特征。

從利潤增速的邊際變化看，盈利邊際改善的子行業集中于中下游制造業和水電燃氣板塊。和2022年12月相比，2023年2月利潤增速回升的有12個行業（共39個行業）；其中，裝備制造（共9個）和下游消費制造板塊（共13個）各占4個，采掘和原材料板塊僅有1個（共14個行業）；水電燃氣板塊受益于能源成本的降低，3個子行業利潤增速均有改善。

從利潤增速的絕對水平看，上游采掘板塊利潤增速偏高，中下游制造業盈利依然承壓，原材料板塊利潤持續收縮。近12個月水電燃氣和采掘板塊利潤較快增長，同比增速分別為66.8%和32.7%；裝備制造板塊利潤穩中有升，同比增長0.8%；原材料板塊和消費制造板塊利潤持續收縮，同比跌幅分別為40.1%和8.3%。

利潤分配格局有邊際改善的初步跡象。其中，1）上游采礦板板塊利潤份額高位抬升，目前處2013年以來的歷史最高水平；2）原材料板塊利潤份額進一步壓縮，處于2016年供給側改革以來的最低水平；3）裝備制造、消費制造板塊利潤的占比有所回升，分別高于2013年以來39%、8%的歷史月份。

（鐘正生為平安證券首席經濟學家、研究院院長；張璐為平安證券資深宏觀分析師）

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