世界今熱點(diǎn)：周期短、回流快 S基金加速發(fā)展 當(dāng)前還有哪些挑戰(zhàn)？

記者：蔣漢昆

攝像：曹志軍

(相關(guān)資料圖)

王軍，盛裕資本董事長(zhǎng)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，曾任深圳市新世界金融控股有限公司總裁、中銀集團(tuán)投資有限公司基金部副總經(jīng)理。在過往工作期間，王軍先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)投資基金超過80支，管理資金規(guī)模近400億元。深圳市盛裕佳承私募股權(quán)基金管理有限公司為專注從事私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)投資的基金管理人，擁有豐富的基金與股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)、深厚的行業(yè)資源以及差異化的投資策略，多次被評(píng)為中國(guó)十佳S基金投資機(jī)構(gòu)。

觀點(diǎn)集錦

S基金屬于相對(duì)較新的投資品類S基金為產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)投資提供更多活水S基金能更好回避一、二級(jí)市場(chǎng)倒掛風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前S市場(chǎng)小額交易比例較高 大型交易難度較大S交易估值定價(jià)難 如何形成統(tǒng)一共識(shí)是核心做服務(wù)提供商 推進(jìn)S交易順利完成

采訪摘要

S基金屬于相對(duì)較新的投資品類

確定性更強(qiáng) 收益率較高 退出更快

第一財(cái)經(jīng)：你好王總，感謝接受我們的專訪。S基金對(duì)大多數(shù)非專業(yè)投資者來說算是一個(gè)比較新的名詞，大家也不是特別了解。我想請(qǐng)問的就是，什么是S基金，它又有哪些特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)？

盛裕資本 王軍：S基金用英文講是Secondary fund，中文叫私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金或者二手份額基金。在國(guó)外整個(gè)S基金的發(fā)展有40多年的歷史，對(duì)于中國(guó)來講，雖然也有10多年的發(fā)展歷程，但整個(gè)還處在相對(duì)比較初期的階段。早期的一些S交易，交易的頻次、規(guī)模還是比較小的，也就是說到2020年和2021年，整個(gè)S才得到市場(chǎng)的普遍關(guān)注，S交易才慢慢多起來，所以也會(huì)把2020年作為市場(chǎng)S交易的元年。但是確實(shí)對(duì)于大多數(shù)非專業(yè)投資人來講，S基金還是一個(gè)相對(duì)比較新的投資品類，相對(duì)于傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金，包括VC、PE、母基金，S基金還是有自己的特點(diǎn)的。它的交易投資標(biāo)的主要還是針對(duì)于基金份額的交易或者投資組合資產(chǎn)的交易，它的交易對(duì)象主要還是私募股權(quán)基金的有限合伙人和私募股權(quán)基金，S基金可以相對(duì)比較好的平衡風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動(dòng)性。它的優(yōu)勢(shì)主要有以下幾個(gè)方面。

第一，S基金的確定性還是相對(duì)比較強(qiáng)的，也就是收益和投資成功的確定性。這主要是因?yàn)镾基金所投資的標(biāo)的，回避了PE、VC或母基金的盲池風(fēng)險(xiǎn)，這就會(huì)增加投資的確定性。另外一點(diǎn)，S基金還是一種分散配置的投資策略，所以某種意義上也分散了投資的風(fēng)險(xiǎn)；第二，S基金的退出相對(duì)更快一點(diǎn)，回報(bào)周期相對(duì)更短。因?yàn)樗菑腣C、PE基金的中后期開始投入的，距離項(xiàng)目回收的時(shí)點(diǎn)相對(duì)更近一些，整個(gè)S基金的現(xiàn)金回流會(huì)比較快，這是它的一個(gè)很重要的特點(diǎn)；第三，S基金整體的收益率相對(duì)來說比較高，這主要也是和前面兩個(gè)特點(diǎn)相關(guān)。一方面是因?yàn)樗默F(xiàn)金回流相對(duì)比較快，另一方面S基金一般會(huì)有一定的交易折扣，所以說投資立即會(huì)有浮盈或者溢價(jià)，這從某種意義上來講，它的投資收益率會(huì)相對(duì)更高一點(diǎn)，這也是得到了一些國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證；第四，S基金相對(duì)于其它投資品類不同的地方，就在于S基金會(huì)有一定的時(shí)光回溯效應(yīng)，也就是說它可以投資過往不同基金管理人所管理的不同階段、不同策略、不同行業(yè)的資金品類。

S基金為產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)投資提供更多活水

第一財(cái)經(jīng)：可能就像您說的，S基金整體的平均收益率相對(duì)是比較高的，尤其是跟這種同期成立的直投基金相比，為什么它會(huì)有這樣的表現(xiàn)？

盛裕資本 王軍：S基金的交易邏輯，是以受讓方以一定折扣的價(jià)格去購(gòu)買已經(jīng)完成投資或者完成大部分投資的基金組合的投資，并通過這種資產(chǎn)的增值獲取收益，實(shí)現(xiàn)較快的現(xiàn)金回流。它實(shí)際上是受讓方向轉(zhuǎn)讓方提供資金的流動(dòng)性，轉(zhuǎn)讓方讓渡基金組合的價(jià)值折扣以及未來的收益權(quán)，這個(gè)邏輯在國(guó)內(nèi)和國(guó)際基本上是一致的。

對(duì)于 S基金來講，因?yàn)樗旧碛幸恍﹥?yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，比如說存在交易折扣，回現(xiàn)相對(duì)更快，這一塊它是有天然的優(yōu)勢(shì)，所以整體來講它的收益率會(huì)相對(duì)更高一點(diǎn)。這在行業(yè)發(fā)展初期是特別明顯的，而且這對(duì)于鼓勵(lì)更多的社會(huì)資本進(jìn)入 S基金行業(yè)來講是有積極作用的。

S基金能更好回避一、二級(jí)市場(chǎng)倒掛風(fēng)險(xiǎn)

第一財(cái)經(jīng)：說到這里我覺得有一個(gè)話題是繞不過去的，前段時(shí)間大家討論比較多的一、二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格倒掛的情況，對(duì)S基金投資有怎樣的影響？

盛裕資本 王軍：這是一個(gè)行業(yè)周期性的問題，也是行業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)普遍面臨的一個(gè)問題。所以說從投資機(jī)構(gòu)來講，這一塊是很難去回避的。但是我覺得這正能體現(xiàn)出S基金策略的優(yōu)勢(shì)。

因?yàn)閯偛胖v到S基金具有時(shí)光回溯的投資效應(yīng)，也就是說它投資的項(xiàng)目的標(biāo)的是過往的投資組合，比如我們有的投資標(biāo)的是2015年或到2018年之間這樣的投資組合，這樣的組合實(shí)際上投資的估值相對(duì)比較低，它投資的階段相對(duì)還是比較早的，這也是現(xiàn)在市場(chǎng)上很多人要投小投早。實(shí)際上S策略，因?yàn)槲覀兏鄬Ｗ⒌氖荲C基金，所以我們投資組合的估值相對(duì)比較低，相對(duì)比較早。而且S基金又是一個(gè)對(duì)明池進(jìn)行投資的策略，所以我們所選出的投資標(biāo)的，應(yīng)該能夠回避掉一、二級(jí)市場(chǎng)倒掛的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前S市場(chǎng)小額交易比例較高 大型交易難度較大

第一財(cái)經(jīng)：不過根據(jù)一些數(shù)據(jù)，我們看到目前在國(guó)內(nèi)S市場(chǎng)小額交易的占比還是相對(duì)比較高的。有一個(gè)數(shù)據(jù)，近九成的案例是在1億元以內(nèi)的，在您看來這背后反映出來怎樣的問題呢？

盛裕資本 王軍：我想從項(xiàng)目的供給側(cè)和資金供給側(cè)去講，可能有兩個(gè)方面的原因。第一個(gè)是關(guān)于資金的供給，目前S基金雖然得到了普遍的關(guān)注，但是整個(gè)行業(yè)還處在早期，實(shí)際上愿意去投資S基金的投資人，相對(duì)來說還有待進(jìn)一步開發(fā)。所以目前市場(chǎng)上S基金的數(shù)量相對(duì)比較少，整個(gè)基金規(guī)模相對(duì)比較小，還缺乏大型、巨型的基金，所以它能夠去完成的交易規(guī)模相對(duì)還比較小。目前，隨著保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)子，還包括信托資金的介入，大型交易開始慢慢增多。另外一點(diǎn)是從項(xiàng)目的供給側(cè)，因?yàn)檫@種小額交易的門檻相對(duì)比較低，復(fù)雜度低，從目前這種市場(chǎng)情況，特別是募資難，整個(gè)環(huán)境相對(duì)比較緊張的情況下，這種小額交易更容易去達(dá)成。對(duì)于一些大型交易，特別是涉及一些大型機(jī)構(gòu)，整個(gè)流程相對(duì)更復(fù)雜，國(guó)資還要掛牌進(jìn)場(chǎng)，所以增加了交易的難度，導(dǎo)致大型交易相對(duì)比較少。另外關(guān)于大型交易，它對(duì)于投資機(jī)構(gòu)的要求還是比較高的，目前國(guó)內(nèi)能夠完成這種大型交易，特別是大型的基金重組交易的機(jī)構(gòu)相對(duì)比較少，這也限制了這種交易的規(guī)模。

S交易估值定價(jià)難 如何形成統(tǒng)一共識(shí)是核心

第一財(cái)經(jīng)：在整個(gè)S交易的過程中，其實(shí)是既有買方又有賣方的，既然有買方和賣方，在估值認(rèn)定或價(jià)格達(dá)成的過程中，是否有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，還是說目前在您看來依然是比較復(fù)雜的狀態(tài)？

盛裕資本 王軍：您提的這個(gè)問題是整個(gè)S基金交易投資交易里邊最核心的問題，也是難點(diǎn)所在。因?yàn)楝F(xiàn)在關(guān)于估值的方法，實(shí)際上在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在這個(gè)行業(yè)自律規(guī)范里面都有一些明確的規(guī)章制度，在這塊對(duì)S交易不會(huì)有什么特殊的創(chuàng)新，但確實(shí)需要根據(jù)S交易的特點(diǎn)去進(jìn)一步完善估值方法和標(biāo)準(zhǔn)。但在實(shí)踐操作中很難就估值和估值的邏輯形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和意見，這是大家都很關(guān)注的問題。關(guān)于估值這個(gè)問題，實(shí)際上它的核心還是對(duì)底層資產(chǎn)項(xiàng)目的確定和判斷。這一點(diǎn)我覺得在實(shí)際操作中可能會(huì)有很多難點(diǎn)。

第一點(diǎn)是關(guān)于信息不對(duì)稱和信息不全面的問題。所謂信息不對(duì)稱是指交易雙方由于對(duì)基金組合資產(chǎn)組合所掌握的信息不一致，這一塊會(huì)有信息的不對(duì)稱，這是阻礙雙方達(dá)成一致的很重要的一點(diǎn)。另外關(guān)于信息不全面，因?yàn)闊o論對(duì)轉(zhuǎn)讓方來講，還是對(duì)受讓方來講，這是都會(huì)面臨的問題；第二點(diǎn)就是關(guān)于估值方法和估值邏輯應(yīng)用的問題，因?yàn)楣乐当旧硎且婚T藝術(shù)，它有很強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)性。對(duì)于企業(yè)或行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，這種估值方法的選取，項(xiàng)目退出時(shí)點(diǎn)的確定，是要有一定的專業(yè)性；第三點(diǎn)是關(guān)于估值的時(shí)效性問題。很多S交易對(duì)時(shí)效要求比較高，需要短期去對(duì)投資組合作出價(jià)值判定，這也增加了估值難度；第四點(diǎn)是關(guān)于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的問題。因?yàn)閲?guó)內(nèi)基金管理人對(duì)于這種項(xiàng)目的估值，包括這種基金的季報(bào)、年報(bào)，大家是存在很大差異的，繁簡(jiǎn)是不一的；第五點(diǎn)是關(guān)于估值邏輯的問題，因?yàn)楹芏嘟灰捉M合可能有幾十個(gè)項(xiàng)目、上百個(gè)項(xiàng)目，所以不可能對(duì)每個(gè)項(xiàng)目都進(jìn)行盡調(diào)判斷，但是在現(xiàn)實(shí)中很多投資機(jī)構(gòu)是很難接受這樣的估值邏輯的；最后一點(diǎn)是中介機(jī)構(gòu)，目前是缺乏專業(yè)性的。

做服務(wù)提供商 推進(jìn)S交易順利完成

第一財(cái)經(jīng)：您建議接下來我們?cè)谑袌?chǎng)上應(yīng)該去從哪些方面來增加，或者說建立一個(gè)更合理的估值認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)？

盛裕資本 王軍：如果有專業(yè)化的第三方的機(jī)構(gòu)，可能在某一類，比如說機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)或者機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人這樣的交易中，能夠發(fā)揮一定的定價(jià)或指導(dǎo)定價(jià)的作用，這對(duì)于交易促成是有幫助的。另外我覺得可能關(guān)鍵的一點(diǎn)就是要有方案的優(yōu)化設(shè)計(jì)能力，也就是每一單的S交易都是有差異的，需要有針對(duì)性的方案。我不把自己定位成一個(gè)投資人，我是定位成一個(gè)服務(wù)提供商，也就是說我們會(huì)根據(jù)具體的交易背景，在估值定價(jià)，在交易的實(shí)現(xiàn)，交易支付的方式，包括后面的利益分享機(jī)制方面，我們都會(huì)設(shè)定合理化的建議方案，來滿足轉(zhuǎn)讓方的有效訴求，從而能夠順利的完成交易。

《投資人說》是第一財(cái)經(jīng)推出的一檔專注股票投資、股權(quán)投資的專業(yè)談話節(jié)目。邀請(qǐng)嘉賓來自的專業(yè)投資公司，都親自管理著數(shù)以億計(jì)資產(chǎn)，是真正的“實(shí)力派”。節(jié)目圍繞新興產(chǎn)業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)、投資理念深入探討，挖掘最有價(jià)值的觀點(diǎn)，為你的投資決策提供有力參考。

觀點(diǎn)供參考，不構(gòu)成投資建議

投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎

標(biāo)簽： 第一財(cái)經(jīng) 二級(jí)市場(chǎng) 投資組合 私募股權(quán) 私募股權(quán)基金