通過回顧民企、煤炭、城投甚至是地產等多輪債務壓力變化,發現其難逃與“周期”的干系。基本面周期輪動、政策松緊演變和融資環境周期轉換對債務壓力均有明顯的影響。2023經濟企穩修復,資金寬松適度,風險顯著緩解,我們該如何把握新一輪周期視角下的板塊投資機會?是本期報告意圖闡述的核心。
▍一波即平一波又起,債務壓力成為市場熱點。
【資料圖】
受2022年末政策優化以及理財“贖回潮”的影響,債券市場迎來一波劇烈調整,信用利差也快速抬升,也將市場的關注點帶到債市調整上。此后在資金面的放松,以及政策維穩措施下,信用利差沖高回落,債市調整也告一段落。而在跨年節點上,遵義道橋發布關于推進銀行貸款重組事項的公告,此后又有銀行主體在贖回選擇上出現行為調整。一波即平一波又起,債市調整的熱度剛有下降,諸多輿情的出現再次將對債務壓力的討論推向輿論中心。
▍寬松的融資環境通常使得債務壓力“水漲船高”,進而滋生風險。
2016年民營企業寬松的融資環境使得民企債發行規模屢創新高,“各式各樣”的民營企業均加入信用債市場,導致中低等級發行主體占比過高,也為后期風險外溢埋下了伏筆。2020年在“寬信用”的導向下,城投融資環境邊際放松,帶動城投債發行月度集中,也為后期到期壓力月度集中做下鋪墊。寬松的融資環境通常造成債券集中發行的場面,從而使得到期壓力也更為集中,當債務“到期潮”遇上“嚴監管”后,償債壓力也因此“水漲船高”。
▍行業基本面的周期輪動對相關企業償債壓力有較大影響。
煤炭行業景氣度下降導致部分煤企盈利能力下滑,使得償債能力受限,信用風險外溢;地產“三道紅線”政策出臺使得地產再融資環境趨緊,地產行業遇冷,地產債迎來“違約潮”。通過回顧煤炭和地產周期,可以發現基本面的變化對償債壓力的影響是毋庸置疑的。當行業景氣度下滑時,通常會導致相關企業經營狀況受限,現金流受到較大影響,從而使得企業償債能力下降。反之,當行業基本面明顯改善后,企業經營狀況轉優,相關企業償債能力也隨之提高。
▍政策的周期性松緊變化為周期影響的核心。
償債壓力的變化受基本面周期輪動、政策松緊演變和融資環境周期轉換的影響,而基本面與融資環境的變化又由政策端來決定,因此政策的周期性松緊變化為周期影響的核心。具體來看,在民企債務和城投債壓力周期中,政策的周期性放松導致融資環境邊際寬松;而在煤炭與地產的周期變化中,監管政策的收緊導致行業景氣度下滑。除此之外,監管加強也會直接導致再融資環境趨緊,使得償債壓力上升。
▍信用展望:市場博弈階段,防守價值凸顯。
重點關注穩定區域的避險品類,且久期控制在2年以內;煤炭作為我國能源“壓艙石”的作用不會輕易改變,預計2023年煤炭行業的高景氣度仍將持續,可重點關注煤炭資源稟賦較優地區的煤炭債投資價值;鋼鐵行業基本面恢復仍需時間,拐點仍不明確,應合理運用前瞻性指標把握鋼鐵債的配置時機,并關注高資質的鋼鐵央國企布局性價比;2023年地產板塊將面臨友善的政策環境,地產企業表現分化仍存,央國企地產企業發展潛力大,部分投資者也可關注資產負債表優化后的存量龍頭民企。
▍風險因素:
經濟基本面回暖不及預期;信用違約風險頻發;貨幣政策、財政政策超預期等。
(明明為中信證券首席FICC分析師)
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