天天動態:生物醫藥再受寵！首個醫療行業主題基金：加倉進行時

記者：王皙皙

攝像：徐崢巍、孔凡天

【資料圖】

羅凌，從容投資醫療基金經理。北京大學學士，德國哥廷根大學博士，曾經從事生物科技研究，2013年加入從容投資，歷任醫藥研究員、研究部負責人、從容醫療基金經理、公司副總經理，為公司合伙人，持股分紅。自2016年8月開始接管從容醫療基金系列，曾獲金牛私募基金經理、陽光私募金長江獎、私募基金英華獎等獎項。

觀點集錦

看好生物醫藥行業 重點關注創新藥 醫療器械等年初調倉躲過大跌 目前正加倉中宏觀和中觀負面因素已被消化 投資更樂觀預期差是判斷市場是否見底的關鍵低市盈率并非安全邊際時代造就公司 產業趨勢是投資關鍵中國已誕生真正首創新藥及全產業鏈創新藥產業鏈向下周期或很快結束生物醫藥經歷周期性短期調整 前景仍巨大看好龍頭藥企 規模優勢明顯大藥企成功關鍵在于選賽道和資產組合中國有潛力孕育出全球超級大藥企

采訪摘要

看好生物醫藥行業 重點關注創新藥 醫療器械等

第一財經：羅總您好，從容投資是基金業內第一個成立醫療行業主題基金的公司，這個基金到現在有超過12年的運營經驗，您在生物醫藥領域也有超過10年的投資經歷，能跟我們談一下，目前這個時點上，我們對生物醫藥的行業機會是怎么看的？

羅凌 從容投資醫療基金經理：對明年的整個生物醫藥行業的走勢，我們是持一個比較樂觀的態度。我們比較看好的幾個方向，主要是創新藥、創新醫療器械、醫療服務、中藥等頭部的創新藥企業。

此外，我們相信生物醫藥經過行業的充分競爭之后，將來走出中國、走向世界是非常確定的事情。所以，我們比較看好中國頭部的創新藥企業。創新醫療器械其實也是一樣的邏輯。

年初調倉躲過大跌 目前正加倉中

第一財經：年初至今，整個生物醫療指數跌幅近20%，您旗下的生物醫藥基金幾乎沒怎么跌，這個是怎么做到？

羅凌 從容投資醫療基金經理：我們從年初開始就逐步意識到，像美聯儲加息等大的宏觀風險，可能會對市場造成一些影響，所以我們就做出了一個相對比較謹慎的決定，把倉位做了一些控制。

另外當時從中觀層面的話，我們也發現了一些風險。因為今年像集采政策的話，其實還是有點超市場預期的。宏觀層面和中觀層面都對市場有一些影響，所以我們覺得可能行業表現短期會有些壓力。

所以基于上述這些判斷，我們在今年大部分的時候都把倉位做了一個控制。當然，最近的話我們是轉向了一個樂觀的態度，所以我們最近我們把倉位也慢慢給加回來了。

第一財經：“樂觀”指的大概8成的倉位，而您說的“控制”大概3成、2成？

羅凌 從容投資醫療基金經理：控制的話，可能就是3成、2成倉位左右，然后樂觀的話，我們現在逐步在5成到6成，后續的話，會逐步加到8成到9成。實際上，我們基本上只有在宏觀有特別重大的系統性風險的時候，才會做這樣的調整。

事實上，我們從2016年到2021年期間，大部分時間都是滿倉操作，但是從2021年下半年開始，我們就發現很多宏觀的環境出現了巨大的變化，這個時候不做倉位調整是不行的。

宏觀和中觀負面因素已被消化 投資更樂觀

第一財經：所以現在這個時點，等于是反過來了，跟當時2021年相比，您是覺得又有一個很大的反轉。

羅凌 從容投資醫療基金經理：至少我們現在看到的大的宏觀風險基本上都已經被市場消化了。這也是為什么我們現在相對變得樂觀了。

第一財經：但是集采的負面因素還是會繼續，宏觀的不確定性還是會繼續，這兩個您剛剛提到的關鍵因素，在您的視角里是已經變得好一些了嗎？

羅凌 從容投資醫療基金經理：首先從宏觀的層面來看的話，美聯儲加息應該說已經逐步要見頂了，因此宏觀層面我們不認為會繼續惡化。那么在中觀層面的話，當這些大家認為不可能集采的品種已經被集采之后，其實市場也就接受了這樣一個風險，也就是說這個風險已經被市場充分消化，并體現在價格里了。

預期差是判斷市場是否見底的關鍵

第一財經：您怎么去判斷這些負面因素已經被市場完全消化了呢？比如說，有一個壞消息出來市場卻沒跌？

羅凌 從容投資醫療基金經理：這是一種方法。然后我們跟同行交流，比如說哪些東西要被集采，或者說有一些什么潛在的政策要出來，大家可能都知道了，如果都知道的話就不構成真正的風險了。

第一財經：也就是說就該走的都走掉了。

羅凌 從容投資醫療基金經理：對，不走的也就認為這個東西對市場其實沒什么影響了。

第一財經：做這樣的判斷，你們會有一些指標嗎？

羅凌 從容投資醫療基金經理：一個是您剛剛講的就是市場的反應，因為市場的反應是最靈敏的。第二個，我們也會去測算萬一集采了，那么降價的幅度極限值是多少？降價之后，我可以放量放到多少？那么我就計算一下，我將來即使被降價之后，我的營收，我的利潤還能夠達到什么水平。這樣的話，我們把測算的結果跟它的市值一比，就能看到到底還有沒有空間。

低市盈率并非安全邊際

第一財經：您曾提到過安全邊際的概念，跟傳統巴菲特等價值投資稍微有點不一樣，您認為估值足夠低，公司足夠好，可能還不能夠提供足夠的安全邊際，您覺得產業邏輯是投資的關鍵。

羅凌 從容投資醫療基金經理：對。比如說有個公司，可能市場認為它的產品要被集采，然后利潤可能就會腰斬，甚至利潤歸零。那么后面假設這個事實真的發生了，那么它的股價即便很便宜，但還是會有進一步下跌的空間，所以你目前看到的低的市盈率，它不一定是安全的。

所以我們要判斷在極限假設下，它現在市值是不是足夠安全才行。

時代造就公司 產業趨勢是投資關鍵

第一財經：那么，哪幾個要素是我們投資的關鍵。

羅凌 從容投資醫療基金經理：更多的是時代造就公司，而不是說公司造就時代。確實會有個別特別優秀的公司，它造就這個時代，比如說蘋果造就了整個移動互聯網產業，但這樣的公司是鳳毛麟角的。大部分公司我們只能去看它是不是符合這個時代的發展趨勢。

第一財經：所以產業趨勢非常重要。

羅凌 從容投資醫療基金經理：對，產業趨勢我們認為才是做股票投資最大的安全邊際所在。

中國已誕生真正首創新藥及全產業鏈

第一財經：所以生物醫藥后續投資的主線還是創新，而且是真正的創新。從全球的角度來看，是一個比較新的東西，而不是說人有我有，我做的更好這種。

羅凌 從容投資醫療基金經理：對。

第一財經：但是比如說藥方面，中國一直仿制藥做得比較好，但是你說first in class（首創新藥）這種好像很少。

羅凌 從容投資醫療基金經理：其實是有的，可能在二級市場大家可能并沒有太關注或者看到，但是我們同時也會關注一級市場的機會。

我們在一級市場已經看到了，有一些真正能夠做全球原創的公司已經開始出現了。此外，中國在后端的開發環節現在已經做得非常不錯了，比如說像藥明康德等等這些公司，只要你告訴它做什么，它能夠給你做得非常完美。

然后在基礎科研方面，我們中國的基礎科研的話應該說整個水平也得到了很大的提升。

現在唯一比較薄弱的就是，從中間轉化的環節。但是我們其實在一級市場已經看到了一些真正能夠從原始的基礎理論的角度去進行突破，而且迅速轉化為產品的這樣一些公司已經開始出現了。

創新藥產業鏈向下周期或很快結束

第一財經：創新藥產業鏈后端的話，比如CRO（醫藥研發外包）或者CMO（醫藥生產外包服務），市場龍頭還是蠻明顯的，幾家市占率都比較高，市盈率也不低，像這樣的公司還會有空間嗎？

羅凌 從容投資醫療基金經理：這個行業其實我們認為它是有一定周期性的，因為它的下游客戶的話主要是小型生物醫藥公司，當然大藥企也有。這些小型生物醫藥公司，有非常強的周期屬性，就是隨著融資的起起落落，它會經歷一輪又一輪的周期。

上一輪的話，CXO（醫藥外包）向上的驅動力，應該說是幾個因素共振引起的。一個是海外醫藥研發外包的產業逐步向中國轉移。第二個因素是，小藥企外包率越來越高，就是說它們融到錢之后，大部分的業務都是由外包公司來完成的。第三點是由新冠疫情引發的，全球對于新冠相關的研發投入大幅提升。這幾個因素疊加，現在逐步見頂之后，從去年開始，整個行業慢慢走入了向下的周期。當然，我們相信向下周期不會延續很長時間，可能很快就會結束，達到見底的位置之后，我們相信它又會重新起來。

生物醫藥經歷周期性短期調整 前景仍巨大

第一財經：過去幾年，整個醫療板塊都很火，市場中也誕生了很多醫療板塊相關的明星基金，但是今年似乎業績不盡人意，這個行業是不是投資上還是有蠻高壁壘，也會有很多坑，能不能跟我們分享一下。

羅凌 從容投資醫療基金經理：其實跟很多醫藥股一樣，整個生物醫藥行業也有一定的周期性。因為醫藥行業應該說它表現已經好了很多年了，大概是從2017年開始到2021年初，四五年的時間表現都非常好。但是花無百日紅，行業有一定的周期調整，也是非常正常的事情，但是我們認為雖然它短期有所調整，但是它的前景依然是巨大的。

龍頭藥企 規模優勢明顯

第一財經：現在中國的高水平開放的程度越來越大，尤其在醫療領域，包括醫療器械，基本上你要跟國外四大藥企在同一水平上要去競爭，如果按您的創新標準的話，以首創新藥來看，國內上市公司的標的會有這樣的實力嗎？

羅凌 從容投資醫療基金經理：其實并非不可能，因為即使國際大藥企，它很多的重磅產品其實并不是自己開發的，它是收購了很多小藥企的產品，然后進行進一步開發的。

中國的話，我覺得未來也會形成這樣一種生態，就是小藥企，小型生物醫藥公司負責創新，大藥企負責挑選好項目并購，然后把它進行商業化，去做后端的開發。

第一財經：我聽下來您的主邏輯，似乎在細分的賽道里還比較看好龍頭是吧？

羅凌 從容投資醫療基金經理：對，因為如果你去看全球大型藥企，其實這么多年來它的變化是不大的。但是其他一些科技型行業，它龍頭的這些企業，組成變化是非常大的。這也就意味著整個醫藥行業的話，一旦你規模做到足夠大的時候，只要你不犯大的方向性錯誤，你的地位是非常穩固的。

大藥企成功關鍵在于選賽道和資產組合

第一財經：它的核心競爭力會是什么？

羅凌 從容投資醫療基金經理：大藥企的話，它做的也是一個資產組合，它的資產就是它的藥品和產品線，首先它要選準治療領域，賽道你要選準。

第二點，在選準賽道之后，你要選取這個領域中最有競爭力的藥品，當你賽道選對了之后，作為大藥企來講，你不會犯太大的錯誤，因為你有足夠的資源去挑選足夠好的產品，然后把他們給商業化。

第一財經：所以一個是資本優勢，還有平臺優勢、信息優勢，所以如果在這個行業里，是有一定規模效應的。

羅凌 從容投資醫療基金經理：是的。實際上，目前我們中國這些頭部藥企我覺得還不夠大，就說他們的規模的話，我認為將來至少要超過每年營收500億的門檻，才算進入了真正意義上大藥企的階段。

中國有潛力孕育出全球超級大藥企

第一財經：每年營收500億，拿現在最大的恒瑞200多億營收，那么就是不到三倍的空間。

羅凌 從容投資醫療基金經理：當然我們有一系列頭部藥企都有潛質，至于說誰能成為未來真正的中國超級頭部大藥企，或者說在世界范圍內，成為真正的超級制藥公司，我們還要持續跟蹤，但是中國有一群公司都是有潛力的。

第一財經：所以中國的土壤是足夠的，因為有人口的基數在，老齡化的趨勢在，如果創新做得足夠好，你也是有定價權的。

羅凌 從容投資醫療基金經理：當你創新做得足夠好的時候，你是可以去全球市場進行銷售的。

第一財經：但是就算是我這個產品線很好，但是新藥什么時候能上市，是不是真的能上市都存在不確定性。

羅凌 從容投資醫療基金經理：實際上，新藥研發是一個完全講數據、講科學的領域。如果你的數據足夠好，你甚至可以不用做三期臨床，二期臨床就可以直接申請上市。

第一財經：所以只要你看得懂，還是能夠把它的脈絡抓住的。

羅凌 從容投資醫療基金經理：絕對可以的。我就舉個例子，最近大家可能從新聞上能看到一些報道，就是有一種減肥藥非常火爆，叫司美格魯肽。這個產品原先主要是治療糖尿病的，但是后來人們在研發過程當中，發現它也可以減肥，所以逐步把它減肥適應癥給開發出來了。減肥適應癥的適用人群是遠遠大于糖尿病的，這個市場空間就一下子打開了。

第一財經：當時生物醫藥市場特別好的時候，您給自己設定的預期收益率是15%，像現在市場跌的比較厲害，我們會有一些調整嗎？

羅凌 從容投資醫療基金經理：我們給自己設定的15%心理收益率，其實主要作用是為了讓我們的投資相對比較理性。因為當你把收益率預期定的太高的時候，你的動作可能會變形。那么15%收益率的話，無論是從我自己的過往的投資經歷，還是市場上其他投資的平均水平來看，都是一個較合理的預期，不會太高，但也不會太低，所以這就是我們盡力去把收益率做得更好，但是并不會被所謂15%給框住。

《投資人說》是第一財經推出的一檔專注股票投資、股權投資的專業談話節目。邀請嘉賓來自的專業投資公司，都親自管理著數以億計資產，是真正的“實力派”。節目圍繞新興產業、宏觀經濟、投資理念深入探討，挖掘最有價值的觀點，為你的投資決策提供有力參考。

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