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債券市場面臨“弱現實+強預期”的環境仍然沒有改變，中期維度債券市場運行的底層邏輯已經有所轉變，3.0%是今年年底到明年一季度債券市場的方向。但是鑒于11月經歷過的兩輪政策預期差，12月份也需要關注政策預期差出現的可能，債券市場可能階段性演繹利空出盡的行情。
▍11月債市在預期差和贖回潮的沖擊下大幅走熊，而兩次較大幅度的調整都是來自于政策預期差。
第一輪利率的大幅調整是在11月中旬，核心原因是月中資金面趨緊導致的貨幣政策預期差、防疫政策優化及地產政策擴容導致的寬信用預期差，而債基和理財的贖回潮進一步加劇了利率的波動，中債10年期國債到期收益率最高上行至2.84%。月末利率經歷第二輪大幅調整，源于銀行加大對房地產企業信貸支持、地產政策“第三支箭”推出、防疫政策糾偏等寬信用政策預期強化，中債10年國債到期收益率上行至2.88%，國債活躍券收益率盤中最高到2.9175%。
▍12月債市展望：
1）迎接寬信用信號密集釋放期。首先，今年兩會定調穩增長、寬信用目標以來，國常會等關鍵會議上多次部署了具體的政策舉措，11月22日國常會要求后續要“狠抓落實”前期部署的政策工具，預計12月將成為存量政策工具集中落地和觀察政策成效的重要時點。其次，11月是地產政策擴容集中發力階段，預計12月也是寬地產政策工具真正的落地階段，也不排除進一步推出增量政策工具或擴容存量工具的可能性。再次，年末重要會議臨近，穩經濟的總基調下，關注防疫政策變化以及專項債限額提前落地表述的可能性。
2）降準落地，但年底資金面波動難免。今年8月到11月間資金面呈現逐步收緊的趨勢，信貸需求修復和寬貨幣退出導致銀行間流動性水位下降。8月份以來中長期流動性回籠的水平和降準幅度相當，考慮到信貸投放和存款增長對于超儲的消耗，預計年底資金面很難回到年中的寬松水平。春節前現金需求回升，流動性缺口較大，料資金面的波動也將加大。
3）“弱現實+強預期”主導債市，需要警惕預期差。雖然債券市場預計仍然面臨“強預期+弱現實”的環境，但實際上，鑒于11月經歷過的兩輪政策預期差，12月份仍然需要關注政策預期差出現的可能。可能是預期差之一是寬信用信號集中釋放后進入觀察期，反而可能出現利空出盡；可能的預期差之二是12月降準落地后，市場對于后續貨幣政策寬松空間的預期已經降溫，年末資金面是觀察貨幣政策的窗口。
▍債市策略：
11月以來債券市場面臨“弱現實+強預期”的環境仍然沒有改變。11月末的利率二次調整是市場對政策推動穩經濟、寬信用的決心預期不夠充分，中期維度債券市場運行的底層邏輯已經有所轉變，3.0%是今年年底到明年一季度債券市場的方向。但是鑒于11月經歷過的兩輪政策預期差，12月份也需要關注政策預期差出現的可能，債券市場可能階段性演繹利空出盡的行情。
（明明為中信證券首席FICC分析師）
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