動態焦點:央行改變流動性投放結構，貨幣市場利率上行｜第一財經研究院中國金融條件指數周報

摘要

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在9月19日至9月23日當周，第一財經研究院中國金融條件日度指數均值為-2.73，較前一周上升0.16，年內指數下降1.71。

近期央行流動性投放的結構有所變化。一方面，央行連續在8月和9月兩次縮量續作1年期MLF。在8月中旬與9月中旬，分別有兩批6000億元的1年期MLF到期，而央行只續作了4000億元，續作量縮減三分之一。央行縮量續作MLF的背景在于銀行間市場整體流動性充裕，主要貨幣市場利率（如R007與DR007）持續低于7天逆回購政策利率，從縮減MLF續作量的角度來邊際收緊市場流動性有助于引導貨幣市場利率回到政策利率水平。

另一方面，上周央行時隔8個月重啟14天逆回購。自9月19日以來，央行已連續7個工作日投放14天逆回購，累計投放金額達到2450億元，時間期限正好覆蓋月中稅期至月末金融機構考核時點，有助于在短期內撫平銀行間市場流動性波動。

從債市來看，受貨幣市場利率走高的影響，上周短端國債收益率明顯上升，中長端國債收益率基本保持平穩。同時，AAA級與AA級信用債收益率上周小幅下降，帶動整體信用債與國債之間的利差收窄。

從股市來看，上周A股主要股指仍走弱，但下行斜率較前一周有所放緩。上證綜指周內累計跌幅達1.2%，中小板指數周內累計跌幅達2.2%，創業板指周內累計跌幅達2.7%。A股整體成交量與估值繼續下行，日均成交量降至6553.40億元，經各板總市值加權調整的市盈率降至16.72，均處于歷史低位。

正文

一、中國金融條件指數概況

在9月19日至9月23日當周，第一財經研究院中國金融條件日度指數均值為-2.73，較前一周上升0.16，年內指數下降1.71。

從歷史數據來看，中國金融條件指數自今年4月起存在快速下降的趨勢，已趨近2015年的低位。

二、貨幣市場

近期，央行流動性投放結構有所變化：一方面，在8月與9月連續縮減1年期MLF續作量以邊際收緊銀行間市場流動性，引導R007與DR007利率向7天逆回購利率靠近；另一方面，自上周起連續7個交易日投放14天逆回購，時間期限覆蓋月中稅期與月末考核期，以撫平短期內的市場流動性波動。

央行操作轉變的效果已有所顯現。截至上周，銀行間市場質押式回購交易量保持平穩，貨幣市場利率有序上行，其中R001回升至1.53%，R007與DR007分別回升至1.66%和1.56%。

1、央行公開市場操作

近期央行流動性投放的結構有所變化。一方面，央行連續在8月和9月兩次縮量續作1年期MLF。在8月中旬與9月中旬，分別有兩批6000億元的1年期MLF到期，而央行只續作了4000億元，續作量縮減三分之一。央行縮量續作MLF的背景在于銀行間市場整體流動性充裕，主要貨幣市場利率（如R007與DR007）持續低于7天逆回購的政策利率，從縮減MLF續作量的角度來邊際收緊市場流動性有助于引導貨幣市場利率回到政策利率水平。

另一方面，上周央行時隔8個月重啟14天逆回購。自9月19日以來，央行已連續7個工作日投放14天逆回購，累計投放金額達到2450億元，時間期限正好覆蓋月中稅期至月末金融機構考核時點，有助于在短期內撫平銀行間市場流動性波動。

2、貨幣市場成交量與利率

上周，銀行間質押式回購成交量保持平穩，均值保持在6.6萬億元左右。隔夜回購利率R001持續上行，由9月19日的1.49%上升至9月23日的1.53%。R007與DR007進一步向政策利率中樞靠近，兩者周內均值分別為1.72%和1.63%，較前一周上升10bp和11bp。

三、債券市場

上周債券市場發行與凈融資規模較前一周明顯上升。自地方政府專項債發行完畢之后，國債成為政府部門債券發行的新主力。在金融部門債券發行中，政策銀行債發行規模快速上升，實行準財政功能。

從債券二級市場來看，受貨幣市場利率走高的影響，上周短端國債收益率明顯上升，中長端國債收益率基本保持平穩。同時，AAA級與AA級信用債收益率上周小幅下降，帶動整體信用債與國債之間的利差收窄。

1、債券市場發行

上周，債券市場總發行額與凈融資額均較前一周明顯上升。其中，上周債券市場總發行額為13037.29億元，較前一周上升1977.35億元；總凈融資額為5389.38億元，較前一周上升4357.99億元。

從凈融資的角度來看，上周政府部門凈融資1585.31億元，金融部門凈融資4159.30億元，非金融企業部門凈償還355.23億元。金融部門中的同業存單與政策銀行債是拉動整體市場融資上升的主要動力，兩者分別凈融資3015.30億元和1197.60億元。

2、債券收益率走勢

1）利率債

上周，短端國債收益率明顯上升，中長端國債收益率基本保持平穩。從短端來看，受貨幣市場流動性收緊影響，1月期、6月期與1年期國債收益率分別上行19.75bp、5.21bp和4.24bp；從中長端來看，5年期和10年期國債收益率分別上升0.50bp和0.77bp，30年期國債收益率下降0.68bp。

上周國債期限利差小幅下行，主要是由于在貨幣市場流動性邊際收緊的影響下，短端國債收益率上升幅度大于中長端國債的收益率上升幅度。截至9月23日當周，10年期與1年期國債的期限利差均值為82.72bp，較前一周下降3.46bp，年內國債期限利差上升31.97bp。

2） 信用債

上周，信用債收益率普遍下行。具體來看，在AAA級債券中，5年期企業債、公司債、資產支持證券以及中票收益率在周內分別下降0.59bp、1.74bp、1.94bp和0.18bp。在AA級債券中，5年期企業債、公司債、資產支持證券以及中票收益率在周內分別下降3.59bp、2.18bp、4.87bp和0.18bp。

上周信用債等級利差基本保持平穩。從中票等級利差來看，截至9月23日，AA級中票與AAA級中票之間的利差為71.36bp，AA-級中票與AAA級中票之間的利差為310.36bp，均與前一周基本一致。

上周，信用債與國債收益率差同樣普遍下行，這主要是由于同期限國債收益率上行而信用債收益率下行所導致的。在AAA級債券中，企業債與國債收益率差下降0.81bp，公司債與國債收益率差下降1.96bp，資產支持證券與國債收益率差下降2.16bp，中票與國債收益率差下降0.4bp。在AA級債券中，企業債與國債收益率差下降3.81bp，公司債與國債收益率差下降2.40bp，資產支持證券與國債收益率差下降5.09bp，中票與國債收益率差下降0.40bp。

四、股票市場

在9月19日至9月23日的當周，A股主要股指均走弱，但走弱幅度較前一周有所好轉。上證綜指周內累計跌幅達1.2%，中小板指數周內累計跌幅達2.2%，創業板指周內累計跌幅達2.7%。

從主要股指風險溢價（股指同比變化減去10年期國債收益率）來看，上周A股風險偏好進一步下降。上證綜指、中小板指和創業板指的周內平均風險溢價分別為-17.89%、-23.00%和-30.29%。

上周，A股整體成交量繼續下行，日均成交量降至6553.40億元，較前一周的8057.43億元下降幅度達到18.67%。此外，A股整體估值也持續下行。截至9月23日，經各板總市值加權調整的市盈率約為16.72，較前一周的17.18下降2.68%。

從A股融資融券的情況來看，上周融資與融券余額差值降至1.38萬億元，占A股總市值比例為1.77%。自9月以來，A股融資與融券余額差值占總市值比例有所抬頭，由月初的1.70%上升至1.77%。

（本文題圖來源：第一財經）

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文 | 劉昕 第一財經研究院研究員

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