楊德龍：中美利率倒掛，是否會引發資金外流？

近期，中美利率出現倒掛，主要是中美貨幣政策持續分化。10年期美債利率升破2.75%，與中國10年期國債利率持平，是2010年以來首次出現倒掛。10年期國債利率反映了貨幣政策的松緊，又反映了商業銀行對未來經濟的看法。以往中美利差倒掛對人民幣匯率形成一定的貶值壓力，引發投資者對于資本外流的擔憂。

隨著貨幣政策發力，以及未來在疫情管控方面能夠更加有效地減少對于人民群眾正常工作生活的影響，相信人民幣貶值壓力會有所減小，不會造成了大量的資本外流。但是中美利差倒掛也要引起我們高度重視，這是中美貨幣政策持續分化的必然結果。

美聯儲結束了持續兩年的大幅寬松，開始不斷加息縮表。我國經濟面臨下行壓力，央行不得不采取較為寬松的貨幣政策，這就會造成中美利差倒掛。穩增長仍然是我國當前重要的政策目標，保持經濟增長穩定是實現經濟轉型的基礎，也是維持資本市場穩定的基礎。

中美利差是中美貨幣政策周期背離的結果

2022年以來，中美利差顯著收窄，截至4月12日，中美10年期利差已經從去年底的125BP（基點，1個基點等于0.01%）收窄至倒掛，中美2年期利差已經倒掛30BP左右。需要說明的是，市場一般認為發展中國家的風險要高于發達國家，因此發展中國家的利率（包括銀行利率和國債利率）一般都高于發達國家，這也是中國國債收益率遠高于美國國債收益率的基礎。

此次中美利差倒掛的基本面背景是中國和美國通貨膨脹壓力不同，導致貨幣政策周期背離。

圖1：美國經濟全面通脹、中國經濟溫和通脹。數據來源：Wind

美國經濟在全球供應鏈修復滯后、勞動力供給恢復緩慢、主要大宗商品從2015年以來長期資本開支不足等供給端問題的擾動下，通脹率持續走高，尤其是在俄烏沖突爆發之后，原油等大宗商品價格上漲繼續推升美國通脹率。

最新數據顯示，美國3月份CPI同比增長8.5%，創近40多年來的新高，受此影響，美聯儲開啟鷹派加息之旅，市場預期美聯儲將在2022年二季度加息100個BP，并開始縮減資產負債表。美國高通脹和美聯儲緊縮貨幣政策，推動10年期美債利率快速攀升。

圖2：中美10年期和1年期利差出現“倒掛”。數據來源：Wind

與此同時，中國經濟疫情以來復蘇態勢領先美國經濟一個周期，今年來短期受到疫情干擾，投資和消費疲弱，經濟增長下行壓力較大，通貨膨脹溫和，最新數據顯示，中國3月份CPI同比增長1.5%，中國和美國通脹率之差達到近20年來最低水平達到-7.0個百分點，溫和通脹和經濟下行壓力增大，導致中國人民銀行寬松貨幣政策。中美之間通貨膨脹周期和貨幣政策周期背離，導致中美利差從2021年以來維持收窄趨勢。

中美利差收窄是否會制約貨幣政策寬松

中美利差的漲跌反映出人民幣資產和美元資產的相對收益，并直接體現在人民幣匯率升貶值預期、反映在跨境資金流的變化上。國內金融市場之所以矚目中美利差倒掛風險，是因為擔憂中美利差倒掛會引起資金外流、人民幣匯率貶值，擔心貨幣政策為了維護外部均衡而被動緊縮。

中美利差對貨幣政策的干擾是通過增強人民幣匯率、跨境資金流動兩條外部均衡的約束條件來實現的，從這兩條傳導路徑來看，2020年以來出現的新的市場變化，導致中美利差收窄不會成為貨幣政策寬松的制約因素。

圖3：2020年以來人民幣匯率以中美實際利差定。資料來源：Wind

圖4：2020年以來中美名義利差對匯率影響淡化。資料來源：Wind

2020年以來人民幣匯率不再跟隨中美名義利差，而是取決于中美實際利差。疫情之后強勁的出口和貿易順差、走高的實際利差是人民幣匯率最基礎的兩個決定因素，前者依托于中國整體制造業的比較優勢，支撐出口增速韌性和貿易份額不斷提升以及貿易順差擴張，人民幣匯率主要由經常賬戶貿易差額決定。

而在經常賬戶貿易差額主導的人民幣匯率走勢中，就不得不考慮基于購買力平價的匯率定價，2020年以來，隨著內嵌“海內外通脹差”的實際利差逐步走高，人民幣匯率也隨之走強。

2022年2月份以來，俄烏沖突推動國際原油和天然氣等能源價格大幅上漲，繼續推升海外經濟體通貨膨脹預期，歐美供應鏈生產成本被動抬升，制造業比較優勢和供應鏈修復被削弱，相反的是，在中國一些穩定大宗商品供應的政策加持之下，國內的煤炭、電力價格比較平穩，中國制造業成本相對處在偏低的位置，反而增強了中國出口的比較優勢。因此未來一段時間，人民幣匯率繼續偏強的一個潛在支撐來自于：跟海外不斷抬高的生產成本相比，中國較低成本的制造業在國際市場上繼續展現較強的比較優勢，高韌性的出口增速或支撐人民幣匯率走強。

所以，人民幣匯率已經對中美名義利差變動不敏感，中美兩個經濟體的通脹率之差什么時候見底回升，才是對人民幣匯率形成貶值壓力的時候。

圖5：2015年-2016年之后外匯占款波動下降。資料來源：Wind資料

圖6：2020年之后累積的美元存款規模提供了防護。資料來源：Wind

從跨境資金流動渠道來看，什么情況下中美利差壓縮才會引起貨幣政策的變化？只有在中美利差收窄引起居民、企業和金融等形成匯率貶值的一致性預期，紛紛進行主動售匯操作進行資產負債的重新配置，并引起外匯占款大幅波動，干擾國內流動性環境，此時央行就會針對中美利差以及人民幣匯率進行干預的操作。

2018年之后，中國實體經濟部門本外幣資產負債的調整出現新變化，以外匯占款渠道來影響境內流動性和貨幣政策的風險已經下降。一個很重要的變化是“藏匯于民”。2020年5月份之后，中國經常賬戶帶來巨額銀行結售匯順差，但是相當大部分沒有結匯形成外匯占款和外匯儲備，導致美元存款規模達到歷史新高，截止2022年3月底，各項外匯存款規模達到1.05萬億美元的水平，“藏匯于民”的這部分外匯存款，形成了隱性的二級外匯儲備。如果美聯儲貨幣政策緊縮、人民幣匯率貶值放大外資流出的風險，這一部分外匯資產可以發揮“蓄水池”功能，不會像2015年至2016年一般瘋狂購匯，在調節國際收支平衡方面可以發揮更好的作用。

因此，在中美利差收窄趨勢中，如果出現國際收支惡化（資金外逃）和人民幣匯率貶值共振的情形，外部均衡會施壓貨幣政策，以我為主繼續寬松的空間會受到制約，但是只要人民幣匯率維持穩定或國際收支基本平衡，任何一個條件出現，中美利差收窄都不會掣肘貨幣政策空間。

2022年中國經濟繼續面臨“穩增長”和“寬信用”的壓力，3月份以來上海為中心的疫情爆發，又給經濟增長增加了一絲不確定性，維持內部均衡就需要貨幣政策維持寬松基調。

從經驗規律來看，比如2018年中美貨幣政策周期背離時期、2019年中美貨幣政策周期同向時期，中美利差倒掛以及人民幣匯率貶值并不會真正制約貨幣政策寬松空間，“降息”依然是政策的可選項。

圖7：中美基準利率之差更能反映貨幣政策變化。資料來源：Wind

中美利差收窄及倒掛對外資有什么影響

2月份債券通發布數據顯示，境外投資者凈減持境內人民幣債券803億元，其中國債減持規模達到354億元，創下2010年以來單月減持的最大規模的減持，也導致2月份銀行代客證券投資涉外收付、代客人民幣涉外收付，以及代客證券投資結售匯由順差轉為逆差。

圖8：2022年2月份債券通外資環比流出。資料來源：Wind

圖9：2022年2月陸股通資金流入規模大大萎縮。資料來源：Wind

從股票市場來看，2020年10月以來，陸股通已經迎來外資連續16個月累計凈買入，月均凈買入353億元，但是2月份在俄烏局勢緊張、全球股市震蕩、避險動機增強等因素的綜合影響下，陸股通累計凈買入量僅有40億元，3月份轉為累計凈賣出。2月份到3月份，影響債券通和陸股通資金流出的因素主要是俄烏沖突的影響，刺激了市場避險動機。在中國人民銀行繼續寬松貨幣政策，中債收益率保持低位之時，中美利差收窄顯示美元資產的吸引力相對人民幣資產增強，股和債兩個市場面臨一定程度的外資流出風險。

首先從債券通來看，影響境外機構持有中債的重要因素是中美利差的變化，在債券市場逐步開放以后，中美利差就和外資購債行為有了較高的相關性。中美利差的變化領先外資持債的變化，隨著中美利差收窄，外資買入中債的速度同步下降，中美利差觸及拐點之后才是外資持債的拐點。

今年2月和3月期間，境外機構持債規模已分別下滑670億元和980億元，除了地緣政治的影響外，利差變化也起到重要的推動作用。隨著中美利差不斷壓縮，美聯儲加息周期和中國央行貨幣政策周期還處于背離階段的未來6個月內，外資減持中債的壓力或不會減輕，三季度跨境資金維持凈流出態勢。但是中國的債券存量主要還是國內的金融機構持有，外資若不是規模性的大幅流出的話，不會因為外資拋售而導致我國利率上行。國內的利率走勢，主要還是決定于國內的基本面和貨幣政策變化。

其次從陸股通來看，中美利差不是影響外資持股的主要因素。2018年中美利差收窄期間，北上資金凈流入規模有所下滑，但是絕對水平并不低。今年3月份陸股通北上資金凈流出規模達490億元，但是股市外資流出更多受到俄羅斯與美歐制裁持續升級的擾動。

如果中美利差持續倒掛，對股市外資的擾動或相對有限，且在2021年互聯網等政策調整下，外資流出的風險已經進行了提前釋放，如果中國經濟穩增長政策逐步見效，經濟基本面出現持續的改善，國內股市對外資的吸引力反而會有所增強，中美利差不會是持續壓制股票市場的主要因素。

整體來看，今年全球央行迎來加息潮，新西蘭、加拿大等央行搶跑美聯儲，大幅加息50個基點。美聯儲4月份加息的可能性也在增加，根據最新公布的數據，美國3月份CPI大漲8.5%，創幾十年來的新高，美聯儲加息的可能性大大增加，有可能在4月份或者5月份議息會議上加息50個基點。

現在出現的高通脹實際上是過去兩年美聯儲貨幣政策過于寬松所帶來的。大宗產品價格維持在高位，直接影響到全球的物價，而俄烏沖突不斷升級，現在還沒有達成和解協議，推高了石油、天然氣、農產品的價格，這也加劇了美股的通脹。

由于美聯儲加息縮表已經被市場預期到，所以美股并沒有出現持續下跌，后續美聯儲在應對通脹方面還會進一步加息縮表，這對于全球資本市場形成一定的影響。但是由于被市場充分預期到，所以影響并不是太大，大家不必過于擔心。

（楊德龍為前海開源基金首席經濟學家）

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