環(huán)球短訊！香港資本市場(chǎng)系列文章（五）：分拆上市背后有什么玄機(jī)？

【本文內(nèi)容摘要】

【資料圖】

香港上市公司分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立上市近年有持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。分拆上市有助釋放相關(guān)業(yè)務(wù)的潛在價(jià)值，同時(shí)可以拓寬融資平臺(tái)助力企業(yè)未來(lái)發(fā)展。聯(lián)交所審批分拆上市申請(qǐng)時(shí)的總體原則是分拆上市不會(huì)損害母公司原股東利益。有意分拆業(yè)務(wù)上市的公司應(yīng)提前進(jìn)行全面梳理，做好分拆上市的準(zhǔn)備。

一、分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立上市對(duì)上市公司及其股東有什么好處？

執(zhí)筆之時(shí)剛好是2022年港股最后一個(gè)交易日，當(dāng)日共有5只新股上市，其中最令人驚喜的莫過(guò)于從海底撈國(guó)際控股有限公司(簡(jiǎn)稱“海底撈”)通過(guò)實(shí)物分派方式分拆，經(jīng)營(yíng)大中華區(qū)外餐飲業(yè)務(wù)的特海國(guó)際控股有限公司(簡(jiǎn)稱“特海國(guó)際”)。該公司股票當(dāng)日收?qǐng)?bào)9.94港元，較開(kāi)市價(jià)港幣7元上升42%，在市況低迷下能取得如此成績(jī)可謂令人喜出望外。其實(shí)特海國(guó)際已是2022年港股第8宗分拆上市（見(jiàn)下表）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年香港分拆上市的案例有上升趨勢(shì)。各位讀者可能會(huì)問(wèn)，為什么這么多公司熱衷于分拆上市？分拆上市對(duì)企業(yè)究竟可以帶來(lái)什么好處？

2022年在港分拆上市公司一覽表

從企業(yè)價(jià)值的角度，分拆上市的吸引之處在于可以釋放擬分拆業(yè)務(wù)的潛在價(jià)值，達(dá)致股東利益最大化，這從近年香港資本市場(chǎng)的分拆上市案例可見(jiàn)一斑。單計(jì)最近三年就有約40家香港上市公司成功分拆子公司在世界各地的交易所上市，當(dāng)中不少涉及近年備受追捧的新概念或新興行業(yè)，而被分拆公司的首發(fā)市盈率是母企市盈率5倍或以上亦不在少數(shù)。與此同時(shí)，市場(chǎng)上另一個(gè)新趨勢(shì)是香港上市公司分拆業(yè)務(wù)到境內(nèi)上市。數(shù)據(jù)顯示2018至今共有超過(guò)30家香港上市公司分拆業(yè)務(wù)至國(guó)內(nèi)A股上市。香港上市公司的這種操作完全可以理解，因?yàn)榉植鹬罙股上市有助盤(pán)活集團(tuán)的整體價(jià)值，一方面新公司受惠于境內(nèi)上市的高市盈率可以獲得更高的估值，另一方面母公司也可以通過(guò)繼續(xù)控制新公司分享分拆上市帶來(lái)的商業(yè)效益，進(jìn)一步推動(dòng)母公司的股價(jià)，兩者相輔相成造成的雙贏局面無(wú)論對(duì)上市公司以及大股東都極具吸引力。

除了釋放擬分拆業(yè)務(wù)的潛在價(jià)值，分拆上市也有利于拓寬融資渠道。我們注意到香港資本市場(chǎng)近年有不少生物科技公司成功分拆上市的案例。這些生物科技公司成長(zhǎng)空間巨大，但前期一般需要投入大量資金用于研發(fā)核心產(chǎn)品，故有一定的融資需求。分拆上市一方面使新公司的業(yè)務(wù)定位更清晰，更能吸引投資者，而對(duì)于整個(gè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，新公司有獨(dú)立的融資渠道將使集團(tuán)在資本操作方面更具靈活性。當(dāng)然，部分大集團(tuán)甚至同時(shí)在境內(nèi)和境外擁有獨(dú)立的融資平臺(tái)，因?yàn)檫@種安排有助于減低個(gè)別資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)集團(tuán)整體融資能力的影響。

分拆上市的好處其實(shí)不止于此。分拆上市為上市集團(tuán)提供一個(gè)重新梳理業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，從而令母公司和新公司可以專注各自的核心業(yè)務(wù)，提高業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，而新公司的管理層也可以受惠于分拆上市時(shí)推出的股權(quán)激勵(lì)方案，對(duì)提高管理層及員工的積極性帶來(lái)正面影響。

值得一提的是分拆上市的增長(zhǎng)趨勢(shì)不僅限于香港，國(guó)內(nèi)A股上市公司的分拆活動(dòng)近年受惠于監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)變，特別是中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2019年12月發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)27號(hào)文”），出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。證監(jiān)會(huì)27號(hào)文出臺(tái)后至2021年底A股上市公司的境內(nèi)分拆案例就有86宗，是此前十年總和（17宗）的5倍以上。

二、聯(lián)交所在審批分拆上市申請(qǐng)時(shí)有什么關(guān)注重點(diǎn)？

言歸正傳，我們把焦點(diǎn)轉(zhuǎn)回香港上市公司的分拆活動(dòng)。香港上市公司要分拆業(yè)務(wù)單獨(dú)上市，必須按香港聯(lián)合交易所有限公司（簡(jiǎn)稱“聯(lián)交所”）上市規(guī)則第15項(xiàng)應(yīng)用指引（PN15）向聯(lián)交所提出申請(qǐng)。我們根據(jù)過(guò)往案例的經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)了聯(lián)交所在審批分拆上市申請(qǐng)時(shí)一般會(huì)特別關(guān)注的核心問(wèn)題：

分拆后的母公司是否仍然滿足上市要求？

聯(lián)交所在審批分拆上市申請(qǐng)時(shí)會(huì)特別關(guān)注母公司是否保留足夠的業(yè)務(wù)及相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)，其剩余業(yè)務(wù)是否仍然滿足聯(lián)交所對(duì)上市的要求(包括盈利及市值要求)。一個(gè)比較有趣的案例是當(dāng)集團(tuán)內(nèi)有多家上市公司，而擬分拆上市的業(yè)務(wù)涉及最底層的上市公司時(shí)(見(jiàn)下圖)，聯(lián)交所會(huì)單獨(dú)考慮每一家公司(包括最底層上市公司、中間控股上市公司以及最終控股上市公司)是否滿足上市要求。由于聯(lián)交所的原則是不接受一項(xiàng)業(yè)務(wù)同時(shí)支持兩家上市公司，因此在計(jì)算是否滿足上市要求時(shí)會(huì)剔除各公司從下屬上市公司合并上來(lái)的經(jīng)營(yíng)成果。

針對(duì)剩余業(yè)務(wù)能否滿足市值要求，聯(lián)交所一般會(huì)要求申請(qǐng)人提交剩余業(yè)務(wù)的估值作為依據(jù)，但也會(huì)多方面考慮該估值是否合理。聯(lián)交所就曾于2020年刊發(fā)兩個(gè)上市決策(HKEX-LD124-2020和HKEX-LD125-2020)，解釋其否決分拆上市申請(qǐng)的原因，當(dāng)中包括申請(qǐng)人提交的估值未有剔除非營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的公允價(jià)值以及沒(méi)有充分考慮母公司分拆前的股價(jià)和凈資產(chǎn)折讓等因素。

分拆上市是否會(huì)損害原股東利益？

聯(lián)交所在審批分拆上市時(shí)不僅考慮擬分拆業(yè)務(wù)本身，還會(huì)考慮分拆上市是否會(huì)損害原股東利益，因此對(duì)于經(jīng)營(yíng)前景良好的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，如果母公司在分拆后不能通過(guò)繼續(xù)控制該優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)獲得應(yīng)有的商業(yè)利益，聯(lián)交所往往會(huì)針對(duì)母公司原股東利益是否受損提出質(zhì)疑。當(dāng)然，是否繼續(xù)控制分拆業(yè)務(wù)并非聯(lián)交所唯一的考慮因素，市場(chǎng)上也有不少像海底撈一樣通過(guò)實(shí)物分派進(jìn)行分拆（即母公司在分派后不再持有分拆業(yè)務(wù)）的案例，尤其是在資本市場(chǎng)氣氛整體低迷的情況下。

保證配額是聯(lián)交所為了保障原股東利益不受損害而實(shí)施的措施。新公司在分拆上市過(guò)程中一般會(huì)發(fā)行新股，聯(lián)交所在PN15中規(guī)定上市公司需要向原股東提供保證配額，即向原股東分派新公司的股份，或者讓原股東可以選擇優(yōu)先認(rèn)購(gòu)新公司的股份，以免其股東權(quán)益受到攤薄。如果新公司上市地點(diǎn)不在香港（例如香港上市公司分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市），現(xiàn)有股東受當(dāng)?shù)胤上拗茻o(wú)法認(rèn)購(gòu)新公司股份，聯(lián)交所會(huì)根據(jù)公司的陳述和解釋考慮是否作出豁免。

新公司是否獨(dú)立于母公司？

PN15明確規(guī)定新公司無(wú)論業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)以及行政管理均應(yīng)獨(dú)立于母公司。根據(jù)過(guò)往案例，聯(lián)交所在這個(gè)問(wèn)題上的考慮因素包括新公司是否從事與母公司類(lèi)似的業(yè)務(wù)構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，兩者的客戶和供應(yīng)商是否存在重疊，兩者的業(yè)務(wù)是否由同一批董事和高管運(yùn)營(yíng)造成潛在的利益沖突，兩者之間的關(guān)連交易定價(jià)是否公平合理，新公司是否需要依賴母公司的財(cái)務(wù)支持以維持運(yùn)營(yíng)。

值得一提的是關(guān)連交易。由于分拆上市后新公司和母公司屬于兩家獨(dú)立的上市公司，兩者有各自的股東，因此聯(lián)交所特別關(guān)注兩者之間的關(guān)連交易是否符合各自股東的利益，上市公司是否有通過(guò)關(guān)連交易向大股東輸送利益的嫌疑。

三、企業(yè)在分拆業(yè)務(wù)單獨(dú)上市前應(yīng)做好準(zhǔn)備

我們建議有意分拆業(yè)務(wù)單獨(dú)上市的企業(yè)應(yīng)按聯(lián)交所上述審批原則提前做好準(zhǔn)備，包括對(duì)集團(tuán)整體業(yè)務(wù)進(jìn)行全面的梳理，確保擬分拆業(yè)務(wù)和剩余業(yè)務(wù)在滿足聯(lián)交所上市要求的同時(shí)，無(wú)論在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)以及行政管理等方面都保持獨(dú)立性及不存在利益沖突，并盡可能避免擬分拆業(yè)務(wù)和剩余業(yè)務(wù)之間一些不必要的關(guān)連交易。如果分拆上市過(guò)程中涉及業(yè)務(wù)重組，則應(yīng)該盡早與相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)討論重組方案，以確保后續(xù)分拆業(yè)務(wù)上市能順利進(jìn)行。

【本文作者】

鄧浩然 畢馬威中國(guó)資本市場(chǎng)合伙人

黃 璐 畢馬威中國(guó)資本市場(chǎng)高級(jí)經(jīng)理

標(biāo)簽： 分拆上市 上市公司 香港上市公司 股東利益 上市要求