近年來我國居民存款增長速度明顯加快，根據我們測算，2019年以來我國居民共積累了10.8萬億元超額存款。其中，疫情期間消費下滑貢獻約4.9萬億元，房地產銷售下滑貢獻約3.0萬億元，理財回表貢獻約2.6萬億元。美國疫情期間也出現了儲蓄大幅增加的情況，但對中國借鑒意義有限。在中性情景下，我們給定明年超額存款可能消耗的比例和對各類市場的影響，總體來看超額存款的消耗對消費、房地產和權益市場的邊際影響均較為顯著。
▍根據我們測算，2019年以來我國居民共積累了10.8萬億元超額存款。
【資料圖】
2019年以來，我國居民存款增長速度明顯加快，尤其是2022年前11個月居民存款比2021年同期多增6.9萬億元。測算超額存款不應使用2013-2017年時期數據，因為當時非標擴張導致存款出表，居民存款增長偏低。我們以2018年為基數，假設每年居民存款的合理增速為8%，則2019-2022年的超額存款量分別為1.9萬億元、2.9萬億元、0.8萬億元和5.2萬億元，四年合計為10.8萬億元。
▍這部分超額存款主要有消費下滑、地產銷售下滑和理財產品回表三個原因：
消費貢獻超額存款約4.9萬億元。疫情期間雖然居民收入承壓，但是消費的收縮更加明顯。根據我們測算，2020-2022年消費疲弱貢獻的超額存款分別為2.5萬億元、0.8萬億元和1.6萬億元，三年合計4.9萬億元。
房地產貢獻超額存款約3.0萬億元。2021年及以前的房地產銷售屬于正常區間，2022年地產銷售下滑約6.1萬億，按50%首付計算貢獻約3.0萬億元超額存款。
理財貢獻超額存款約2.6萬億元。資管新規落地之后便出現理財回表趨勢。2019-2021年的銀行理財增長分別低于中樞1.1萬億元、0.2萬億元和-0.2萬億元。2022年的理財回表主要發生在四季度的債券市場大幅調整時期，測算規模約為1.5萬億元。
▍美國在疫情期間也出現了居民儲蓄大幅增加的情況，主要是因為政府補貼、消費減少和工資增長，支撐了美國居民旺盛的消費需求，但對中國的借鑒意義有限。
2020年3月，美國大規模爆發新冠疫情后，美聯儲實施極度寬松貨幣政策的同時，美國國會連續通過了三輪大規模疫情救助計劃，是美國居民超額儲蓄最主要的原因。疫情后服務消費的減少和利息支出的減少是美國居民超額儲蓄形成的第二個原因。2021年下半年起，隨著勞動力市場的復蘇和持續的供不應求，美國薪資增速快速抬升，成為支撐超額儲蓄的第三個原因。美國轉移支付和薪資的快速增長是超額儲蓄的重要支撐，但我國并未出現大規模直接轉移支付，同時就業市場環境也與美國不同，存款轉化情況還需要具體分析。
▍在中性情景下，我們給定明年超額存款可能消耗的比例和對各類市場的影響，總體來看超額存款的消耗對消費、房地產和權益市場的邊際影響均較為顯著。
居民的超額存款主要由消費場景缺失、房地產銷售的回落和理財產品回表所形成，明年預計各行業均將有一定的改善能夠帶動預防性儲蓄的消耗。根據我們的估算，在不同的情景假設下預計差額儲蓄的規模約為9.1-13.3萬億左右。在中性情景下即2019-2022年的超額存款總計10.8萬億，假設超額存款2023年釋放10%即1.08萬億，若該資金全部用于消費，對2022年約43.6萬億的社消總規模來看，能帶動2023年社消增速約為1.2個百分點；若全部都用于購房，以2022年商品房銷售總金額13.9萬億來看，對商品房銷售的提振為7.8個百分點；若全部用于投資于權益市場，以2022年自由流通市值35.5萬億的規模來看，對權益市場的提振約為3個百分點。
（程強為中信證券宏觀首席分析師）
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